>> 華泰證券-固收專題研究：城投平臺(tái)債務(wù)重組思辨-230104
| 上傳日期： |
2023/1/4 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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熱點(diǎn)事件
2022年12月30日，遵義道橋公告銀行貸款重組進(jìn)展情況。根據(jù)重組協(xié)議，重組后銀行貸款期限調(diào)整為20年，利率調(diào)整為3.00%/年至4.50%/年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。本次重組共涉及銀行貸款規(guī)模155.94億元。
當(dāng)下城投面臨三重壓力
城投的核心矛盾是投資端的期限、收益與負(fù)債端不匹配的問題，造成的結(jié)果是城投需要依賴土地財(cái)政與債務(wù)滾續(xù)進(jìn)行償債，導(dǎo)致區(qū)域債務(wù)壓力攀升。但當(dāng)下城投債務(wù)滾續(xù)的發(fā)展模式面臨新的問題：一是宏觀因素導(dǎo)致的財(cái)政壓力，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)下稅收收入增長有限，地產(chǎn)基本面仍弱，土地財(cái)政騰挪能力變?nèi)?；二是?yán)監(jiān)管持續(xù)，強(qiáng)債務(wù)管理模式下地方債務(wù)滾續(xù)難度加大，部分區(qū)域負(fù)面輿情持續(xù)發(fā)酵；三是疊加理財(cái)贖回潮下弱區(qū)域市場(chǎng)認(rèn)可度降低，再融資進(jìn)一步受限。在地方財(cái)政騰挪能力弱化疊加債務(wù)滾續(xù)受限的情況下，城投債務(wù)問題需要新的解決模式，“開源節(jié)流”和債務(wù)重組安排成為無奈之舉。
債務(wù)重組是部分弱區(qū)域化債的無奈選擇
城投核心矛盾難解，除貴州外，仍然有別的區(qū)域也面臨相似的核心問題，區(qū)域債務(wù)率過高，過度債務(wù)形成無效資產(chǎn)沉淀，同時(shí)土地財(cái)政趨弱下城投償債能力邊際弱化顯著，區(qū)域再融資市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。對(duì)于其中部分城投來說，當(dāng)短期償債壓力已經(jīng)無法通過比較市場(chǎng)化的手段來解決，債務(wù)重組即成為了可行的手段。大規(guī)模的債務(wù)展期降息直接緩解了地方債務(wù)滾續(xù)壓力，以時(shí)間換空間，為地方后續(xù)化債提供了緩沖。重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域債務(wù)率高、短期償債壓力大的區(qū)域。
短期內(nèi)債務(wù)重組范圍將局限于銀行貸款和非標(biāo)
本次遵義道橋公告?zhèn)鶆?wù)重組方案內(nèi)容僅包括對(duì)銀行貸款的重組計(jì)劃，且傳達(dá)出較強(qiáng)的保證公開債兌付的意愿。短期來看，我們預(yù)計(jì)債務(wù)重組范圍也將局限于銀行貸款和非標(biāo)，因?yàn)閭顿Y者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信息公開度高，標(biāo)的條款復(fù)雜，對(duì)債券進(jìn)行債務(wù)重組一方面難以協(xié)調(diào)眾多投資人，另一方面易對(duì)區(qū)域信用環(huán)境造成嚴(yán)重沖擊，引發(fā)區(qū)域債券凈融資的下滑和外地投資人對(duì)區(qū)域內(nèi)的不信任，進(jìn)而造成風(fēng)險(xiǎn)外溢。此次債務(wù)重組表明在不出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下化解債務(wù)仍是對(duì)城投化債的必然要求。
長期角度城投債券重組并非不可為之
但長期來看，若全國存量城投債規(guī)?；獾揭欢ㄋ剑T多城投平臺(tái)已轉(zhuǎn)型，區(qū)域財(cái)力捉襟見肘下城投債券的重組并非不可為之。另外在未來區(qū)域化債的過程中，結(jié)合私募債技術(shù)性違約已有先例，若城投私募債投資者以當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)為主，私募債展期亦有可能。因此，城投債剛兌預(yù)期雖得以保持，但難言強(qiáng)化，弱資質(zhì)+長久期城投仍需要提防估值風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)口徑偏差、城投估值風(fēng)險(xiǎn)
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