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板塊復(fù)盤：股價(jià)已先于基本面觸底，當(dāng)前盈利與估值存在顯著錯(cuò)配。股價(jià)層面，2022年券商板塊全年累計(jì)跌幅達(dá)27.9%，Q4市場(chǎng)回暖背景下已逐步跑出超額收益；業(yè)績(jī)層面，2022年前三季度證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別-17.0%、-18.9%，投資業(yè)務(wù)成為拖累2022年證券行業(yè)盈利的主因；估值層面，2022年證券行業(yè)預(yù)計(jì)年化ROE為5.9%，處于近五年來(lái)盈利中樞水平，而截止2022年末板塊整體PB為1.17倍，僅位于近5年來(lái)歷史分位數(shù)的6.4%，盈利與估值之間顯著錯(cuò)配。
　　財(cái)富管理：2022年權(quán)益類基金存量份額不降反升，居民財(cái)富搬家的長(zhǎng)期邏輯并未被打破。發(fā)行端，2022年在收益率表現(xiàn)低迷背景下，權(quán)益類基金新發(fā)規(guī)模同比-78.8%；保有端，截止2022年10月末，權(quán)益類/債券型/貨幣型基金存量?jī)糁狄?guī)模較2021年末分別-19.2%/+ 24.4%/+ 14.6%，債券型及貨幣型基金成為承接資金的主要產(chǎn)品池，反映出經(jīng)濟(jì)下行壓力下居民財(cái)富的防御性投資需求。剔除產(chǎn)品凈值影響，2022年權(quán)益類基金存量份額不降反升，較2021年末+3.7%，居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)搬家趨勢(shì)并未被打破。渠道端，2022年在市場(chǎng)下行環(huán)境下，券商權(quán)益類及固收類公募基金保有規(guī)模表現(xiàn)均好于銀行和獨(dú)立第三方。財(cái)務(wù)映射上，基于2022年權(quán)益類新發(fā)基金規(guī)模下滑幅度高于保有規(guī)模，根據(jù)23家樣本上市券商口徑，2022H代銷收入同比-24.6%，下滑幅度高于并表基金管理收入（-10.3%）。展望2023年，從財(cái)富條線復(fù)蘇節(jié)奏來(lái)看，伴隨產(chǎn)品凈值回升，預(yù)計(jì)公募基金賽道將率先進(jìn)入復(fù)蘇通道，利好參控股基金收入貢獻(xiàn)占比較高的券商。增量業(yè)務(wù)上，個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)于2022年11月進(jìn)入實(shí)質(zhì)性展業(yè)階段，但在發(fā)展初期預(yù)計(jì)分潤(rùn)收入占比不足券商大財(cái)富業(yè)務(wù)的1%。
　　投資業(yè)務(wù)：極低基數(shù)下業(yè)績(jī)高彈性正待釋放，預(yù)計(jì)2023Q1為全年投資收入彈性峰值。2022年股債券市場(chǎng)先后出現(xiàn)深度回調(diào)，前三季度上市券商投資收入同比下滑超50%。市場(chǎng)劇烈波動(dòng)下部分券商憑借以衍生品為代表的非方向投資策略，投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)顯著好于同行?；?022Q1投資收入極低基數(shù)，在市場(chǎng)中性預(yù)期下，2023Q1證券行業(yè)投資收入同比增幅預(yù)計(jì)將達(dá)到40倍，有望成為全年投資收入彈性峰值。
　　投行+股權(quán)投資業(yè)務(wù)：后續(xù)政策重點(diǎn)在于“科技金融服務(wù)體系”，券商系私募股權(quán)子公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)正在變得越來(lái)越重要，未來(lái)可期。注冊(cè)制深化背景下股債發(fā)行市場(chǎng)維持高景氣區(qū)間，帶動(dòng)2022前三季度證券行業(yè)投行凈收入同比+6.3%。注冊(cè)制下頭部券商市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先，推動(dòng)投行競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步分化。私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)對(duì)券商整體業(yè)績(jī)影響日益顯著，作為創(chuàng)新資本形成的主要力量，在“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的新循環(huán)中將大有可為。展望2023年，全面注冊(cè)制將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性落地階段，發(fā)行端高景氣度預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持，同時(shí)在支持科創(chuàng)和扶優(yōu)限劣導(dǎo)向下，頭部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望實(shí)現(xiàn)再提升
　　盈利前瞻與投資建議：基于中性假設(shè)，預(yù)測(cè)2022/2023年證券行業(yè)凈利潤(rùn)分別同比-19.8%/+31.3%。宏觀維度來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好&流動(dòng)性&資本市場(chǎng)政策均呈向好態(tài)勢(shì)，有望提升券商股估值；微觀維度來(lái)看，資本市場(chǎng)回暖背景下券商業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)將迎來(lái)恢復(fù)性高增長(zhǎng)，2023Q1有望成為全年業(yè)績(jī)彈性高點(diǎn)；估值維度來(lái)看，當(dāng)前券商股盈利與估值嚴(yán)重錯(cuò)配，安全邊際較高，建議積極左側(cè)布局。個(gè)股方面，推薦業(yè)績(jī)具備高貝塔屬性的【東方財(cái)富】，以及優(yōu)秀管理層賦能，估值具備相對(duì)溢價(jià)的【國(guó)聯(lián)證券】和【中信證券】，此外全面注冊(cè)制即將落地背景下，建議關(guān)注投行收入彈性預(yù)期較高的【廣發(fā)證券】和【國(guó)金證券】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管周期趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)、基金管理費(fèi)率或傭金費(fèi)率出現(xiàn)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)、大幅計(jì)提信用減值損失風(fēng)險(xiǎn)