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銅加工行業(yè)基本面分析框架
　　上游：冶煉端產(chǎn)能相對(duì)趨緊。銅加工環(huán)節(jié)附加值較低，產(chǎn)量增速趨于下行。銅加工行業(yè)為比較典型的順周期行業(yè)，營收增速與PPI同比增速有較高的相關(guān)性。高頻跟蹤：開工率、PMI、空調(diào)產(chǎn)銷、汽車銷量、電網(wǎng)投資等指標(biāo)能較好反映銅加工行業(yè)景氣度。銷售模式及毛利率：銅加工企業(yè)主要采用“原材料價(jià)格+加工費(fèi)”的方式結(jié)合市場競爭情況定價(jià)，利潤主要來自相對(duì)穩(wěn)定的加工費(fèi)。由于銅加工環(huán)節(jié)附加值較低，銅加工轉(zhuǎn)債公司毛利率主要分布在3%-6%區(qū)間。下游：銅在涉及電力的新興領(lǐng)域有著廣闊的應(yīng)用前景，如新能源汽車、光伏、大數(shù)據(jù)中心等。
　　估值方法：市場公司研究報(bào)告多采用分布式估值。歷史估值情況：2018年以來工業(yè)金屬板塊市盈率高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年1月底，彼時(shí)市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，近期已達(dá)到2018年以來最低點(diǎn)。
　　鋁加工行業(yè)基本面分析框架
　　上游：鋁礦資源豐富，電解鋁階段性供應(yīng)緊缺。再生鋁生產(chǎn)較原鋁更節(jié)能減排。鋁加工：型材占比較高，行業(yè)格局優(yōu)化。鋁加工企業(yè)的營收同比增速大多在2021年一/二季度見頂，上一輪增速高點(diǎn)則在2017年一季度。高頻跟蹤：周度開工率數(shù)據(jù)是最直觀體現(xiàn)鋁加工行業(yè)景氣度的數(shù)據(jù)。銷售模式及毛利率：鋁加工企業(yè)產(chǎn)品銷售采取“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”的定價(jià)原則。對(duì)于工藝復(fù)雜度較高的產(chǎn)品，鋁加工企業(yè)通常收取比常規(guī)產(chǎn)品更高的加工費(fèi)。鋁加工轉(zhuǎn)債公司毛利率主要分布在5%-25%區(qū)間，2016年以來呈現(xiàn)下行態(tài)勢。鋁材的主要下游應(yīng)用包括建筑、汽車輕量化、工業(yè)用鋁材等。
　　歷史估值回顧：歷史來看，萬順新材、鼎勝新材、豪美新材和華峰股份估值波動(dòng)區(qū)間較大，而明泰鋁業(yè)（8x-15x）、順博合金（15x-20x)市盈率相對(duì)長時(shí)間運(yùn)行在較低位置，波動(dòng)基本與營收同步，幅度遠(yuǎn)小于其余幾家。
　　金屬加工轉(zhuǎn)債概覽
　　現(xiàn)存轉(zhuǎn)債基本面及條款考察：當(dāng)前存續(xù)的有色轉(zhuǎn)債共計(jì)16只，余額共計(jì)226.7億元，包括銅（3只）、鉛鋅（3只）、鋁（7只）及其他（3只），大部分都為金屬材料加工企業(yè)?，F(xiàn)存轉(zhuǎn)債大股東大多參與轉(zhuǎn)債配售，但多在轉(zhuǎn)債上市后減持。存續(xù)個(gè)券滿足條件后發(fā)行人大多選擇不贖回，觸發(fā)下修后一半選擇下修。
　　行情表現(xiàn)方面，現(xiàn)存金屬行業(yè)轉(zhuǎn)債中偏債型和平衡型品種較多，偏股型標(biāo)的大多余額較少。金屬加工轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍低于同平價(jià)區(qū)間市場平均，不論當(dāng)時(shí)個(gè)券處于哪個(gè)平價(jià)區(qū)間。
　　已退市轉(zhuǎn)債考察：2010年以來發(fā)行的樣本中，共有13只已退市有色轉(zhuǎn)債，平均存續(xù)時(shí)長為1.42年。所有已退市轉(zhuǎn)債均成功以轉(zhuǎn)股形式退出。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致金屬加工需求不及預(yù)期、感染病例數(shù)增加或極端天氣影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。