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1、背景介紹
　　我國(guó)券商資管行業(yè)經(jīng)歷了萌芽、探索、發(fā)展、轉(zhuǎn)型四個(gè)階段，資管新規(guī)后整體規(guī)模大幅萎縮，但經(jīng)歷了幾年的轉(zhuǎn)型整改后，券商資管規(guī)模已經(jīng)有企穩(wěn)趨勢(shì)，且通道業(yè)務(wù)壓縮效果顯著、資管結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。
　　2、行業(yè)概況
　　負(fù)債端：券商資管資金來源以外部資金為主，自有資金占比較低，根據(jù)部分頭部券商披露的數(shù)據(jù)，自有資金占比僅約1%。外部資金中，機(jī)構(gòu)客戶的資金占比高于個(gè)人客戶，機(jī)構(gòu)客戶資金占比約90%，個(gè)人客戶資金占比約10%。其中，集合資管計(jì)劃的個(gè)人投資者資金占比要遠(yuǎn)高于定向資管計(jì)劃。
　　產(chǎn)品端：券商資管產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模受發(fā)展階段及政策影響，政策積極的周期規(guī)模增速高。券商資管產(chǎn)品以債券型為主，但結(jié)構(gòu)會(huì)隨著市場(chǎng)表現(xiàn)而變化，權(quán)益市場(chǎng)景氣度高、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上行時(shí)股票型產(chǎn)品占比會(huì)提高；市場(chǎng)賺錢效應(yīng)較差、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行時(shí)債券型產(chǎn)品占比提高。
　　投資端：主動(dòng)管理產(chǎn)品的資金投向以債券、股票、基金、現(xiàn)金等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主，債券類資產(chǎn)占比最高（約60%-70%）。通道類業(yè)務(wù)的資金主要投向是非標(biāo)資產(chǎn)，信托貸款、委托貸款、資產(chǎn)收益權(quán)、票據(jù)等資產(chǎn)占比較高。
　　3、變化趨勢(shì)
　　收入穩(wěn)步增長(zhǎng)：受資管規(guī)模下降影響，2018年證券行業(yè)受托管理資產(chǎn)收入下滑11%，2019年后資管規(guī)模繼續(xù)下降但資管收入開始穩(wěn)步增長(zhǎng)，判斷系結(jié)構(gòu)優(yōu)化導(dǎo)致平均資管費(fèi)率提升所致，測(cè)算可得券商資管平均費(fèi)率從2017年的0.18%增長(zhǎng)至2021年的0.38%。受托管理資產(chǎn)收入方面，我們測(cè)算2026年行業(yè)資管收入將達(dá)到490億元，復(fù)合增速為9%。
　　頭部集中度高：在30家于2016-2021年間都披露了受托資產(chǎn)規(guī)模的公司中，CR5從50%提升至57%；在25家于2016-2021年間都披露了受托管理資產(chǎn)收入的公司中，CR5從56%提升至67%。
　　轉(zhuǎn)型效果明顯：資管新規(guī)倒逼券商壓縮通道業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理。21Q4末中信證券、中金公司主動(dòng)管理規(guī)模分別為10,463和8,575億元，排名第1/2，較2019年增長(zhǎng)132%/656%；中金公司、廣發(fā)證券主動(dòng)管理規(guī)模占比分別為99%/95%，排名第1/2。
　　積極進(jìn)軍公募：“一參一控一牌“正式落地，即同一主體在參股一家基金、控股一家基金的基礎(chǔ)上，允許同一集團(tuán)下證券資管子公司等專業(yè)資管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)公募牌照，利好券商加速進(jìn)軍公募領(lǐng)域，吸引更多個(gè)人投資者，為券商帶來業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　4、投資建議
　　券商資管部門可與經(jīng)紀(jì)、研究、投行等部門產(chǎn)生協(xié)同聯(lián)動(dòng)，資管業(yè)務(wù)領(lǐng)先、部門之間協(xié)同能力較強(qiáng)的大平臺(tái)更具備優(yōu)勢(shì)。綜合資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和協(xié)同能力來看，我們推薦中信證券、東方證券、華泰證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行
　　2、資本市場(chǎng)景氣度大幅下滑
　　3、行業(yè)監(jiān)管力度加強(qiáng)