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公司為金剛線行業(yè)龍頭，近年來快速崛起，沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化延伸布局，成本優(yōu)勢構(gòu)筑核心競爭壁壘。此外，公司積極擴(kuò)產(chǎn)，背靠隆基綠能等下游大客戶，憑借出色的產(chǎn)品性能和較強(qiáng)的綜合供應(yīng)能力，預(yù)計(jì)產(chǎn)能有望得到較好消化，充分享受行業(yè)紅利。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為14.0/17.5/21.0億元，給予公司2023年18x PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)65元，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　▍公司概況：金剛線行業(yè)龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。公司深耕金剛線的研發(fā)、生產(chǎn)以及銷售，近年來實(shí)現(xiàn)快速崛起，躋身行業(yè)龍頭，同時(shí)積極向上游延伸一體化布局，成本控制行業(yè)領(lǐng)先。2019年受光伏“531”政策補(bǔ)貼退坡影響，下游需求景氣度回落，公司經(jīng)營承壓，收入和利潤分別同比-45%/-64%。2020年以來光伏產(chǎn)業(yè)迎來歷史性發(fā)展機(jī)遇，下游硅片加工的旺盛需求帶動(dòng)金剛線需求高企，公司業(yè)績逐步回暖，2021年金剛線銷量突破4500萬公里，同比+83%；2022Q1-3銷量達(dá)6400萬公里，超2021全年銷量，收入和利潤分別同比+94%/+87%，創(chuàng)歷史新高。我們預(yù)計(jì)后續(xù)隨著公司擴(kuò)建產(chǎn)能的落地以及自身產(chǎn)業(yè)鏈一體化的成本優(yōu)勢，有望充分享受行業(yè)紅利。
　　▍光伏行業(yè)高景氣，金剛線乘風(fēng)起。雙碳頂層設(shè)計(jì)疊加光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代的到來，帶動(dòng)光伏裝機(jī)量激增。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2021年全球光伏新增裝機(jī)量175GW，同比+26%。結(jié)合全球各地區(qū)可再生能源發(fā)展規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2025年全球光伏新增裝機(jī)量有望達(dá)到520 GW，2021-2025年CAGR達(dá)44%。下游裝機(jī)高增帶動(dòng)全球硅片產(chǎn)量快速增加，根據(jù)可再生能源協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年全球硅片產(chǎn)量233 GW，同比+39%，中國硅片產(chǎn)量227 GW，占全球總產(chǎn)量的97%，硅片產(chǎn)業(yè)的繁榮為國內(nèi)上游金剛線耗材企業(yè)的崛起提供了良好需求基礎(chǔ)。根據(jù)我們測算，預(yù)計(jì)2025年全球金剛線市場規(guī)模達(dá)129億元，2021-2025年CAGR達(dá)35.0%。
　　▍薄片化、細(xì)線化大勢所趨。為減少硅耗損失并降低硅片碎片率，金剛線母線直徑呈現(xiàn)逐年下降趨勢。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，用于單晶硅片切割的金剛線母線平均直徑已由2016年接近80μm降低至2021年的43μm。考慮到硅料成本始終是硅片及下游電池片/組件等環(huán)節(jié)的重要構(gòu)成，我們認(rèn)為薄片化、細(xì)線化等降低硅耗的技術(shù)發(fā)展依然是大勢所趨，不會受到硅料價(jià)格擾動(dòng)而終止。當(dāng)前新一代主流高碳鋼絲母線線徑約36-38μm，為突破細(xì)線化瓶頸，鎢絲金剛線憑借更高的抗拉強(qiáng)度，受到產(chǎn)業(yè)廣泛關(guān)注。當(dāng)前鎢絲價(jià)格較高、成材率偏低，尚不具備經(jīng)濟(jì)性，但中長期來看鎢絲憑借優(yōu)秀的性能依然為新一代母線基材的首選。
　　▍公司亮點(diǎn)：成本優(yōu)勢壁壘高企，產(chǎn)能擴(kuò)張成長可期。1）產(chǎn)業(yè)鏈一體化綜合布局，成本優(yōu)勢構(gòu)筑競爭壁壘。公司沿產(chǎn)業(yè)鏈上游進(jìn)行一體化布局，從黃絲&母線、金剛石微粉到設(shè)備研發(fā)，公司積極自建產(chǎn)能，提升各環(huán)節(jié)原材料自供率，實(shí)現(xiàn)成本的全面降低，單位成本遠(yuǎn)低同行，由2017年的50元/公里降低至2021年的17元/公里，成本控制疊加規(guī)模優(yōu)勢賦予行業(yè)定價(jià)能力，公司毛利率常年維持在55%左右，遠(yuǎn)超競爭對手；2）產(chǎn)能積極擴(kuò)張鞏固龍頭地位，背靠大客戶產(chǎn)能去化可期。面對下游光伏需求高景氣，公司積極擴(kuò)產(chǎn)，根據(jù)公告，隨著“高效金剛石線建設(shè)項(xiàng)目”產(chǎn)能爬坡以及“單機(jī)十五線”技改的推進(jìn)，公司2022年底產(chǎn)能將達(dá)到1400萬公里/月，2023年Q1有望達(dá)到1500萬公里/月。當(dāng)前公司產(chǎn)能利用率在90%左右，考慮到公司背靠隆基綠能等行業(yè)大客戶，同時(shí)在產(chǎn)品方面具有綜合優(yōu)勢，我們預(yù)計(jì)后續(xù)新建產(chǎn)能有望得到較好的去化，進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢；3）順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，產(chǎn)品“五化”引領(lǐng)行業(yè)。公司通過持續(xù)研發(fā)投入，不斷優(yōu)化產(chǎn)品性能，沿“細(xì)線化、快切化、省線化、低TTV化、切割高穩(wěn)定化”五大方向持續(xù)提升，較好的滿足了下游先進(jìn)產(chǎn)能對于細(xì)線化降本的訴求，顯著增強(qiáng)客戶粘性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：鎢絲線研發(fā)生產(chǎn)不及預(yù)期；行業(yè)價(jià)格競爭加??；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；行業(yè)需求不及預(yù)期；疫情影響超預(yù)期；成本下降不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：“雙碳”頂層設(shè)計(jì)疊加光伏平價(jià)上網(wǎng)的到來，光伏行業(yè)迎來歷史性發(fā)展機(jī)遇，硅片加工企業(yè)產(chǎn)能投資持續(xù)加大，帶動(dòng)金剛線行業(yè)需求迎來爆發(fā)。公司作為金剛線行業(yè)龍頭，產(chǎn)能擴(kuò)張積極，與下游大客戶合作緊密，疊加上游一體化布局的賦能，有望充分享受行業(yè)紅利。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為14.0/17.5/21.0億元。采用PE估值法，選取高測股份、恒星科技、岱勒新材作為可比公司（2023年15xPE），考慮到美暢股份產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，龍頭地位持續(xù)深化，應(yīng)享受一定的龍頭溢價(jià)，給予公司2023年18x PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)65元，首次覆蓋給予“買入”評級。