>> 中信證券-互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)跟蹤點評：預期改善驅(qū)動估值提升，關注全球配置資金的流入-230107
|
2022年12月底至今，全國主要城市線下經(jīng)濟活動環(huán)比回暖，同時，疊加互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)近期釋放的積極信號，全球投資者預期得以進一步改善，針對于中國互聯(lián)網(wǎng)板塊的配置出現(xiàn)明顯流入。我們認為，當前市場環(huán)境下，中國資產(chǎn)在全球市場中依然具備比較優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)公司具備一定的相對高確定性，伴隨互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績復蘇兌現(xiàn)、降本增效的持續(xù)推進，有望吸引全球配置資金的回流，互聯(lián)網(wǎng)公司的估值有望進一步改善。我們建議重點關注低估值、業(yè)績改善趨勢明顯、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。
▍“第一波沖擊”后消費環(huán)比回暖，疊加行業(yè)積極信號，預期改善驅(qū)動全球配置資金流入。近期，隨著全國主要城市“第一波沖擊”的逐漸收尾，圣誕及元旦假期北上廣深道路交通、地鐵及觀影人次均呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢，12.24-1.2北京/廣州累計地鐵客運量達4529/4365萬人次，環(huán)比增長86.5%/53.3%；12.24-1.2全國累計電影票房10億元，恢復至2019年同期的63%；線下生活及消費活動回暖趨勢初顯。同時，新冠管控乙類乙管、PCAOB退市風險暫時緩解、12月游戲版號及進口版號的發(fā)放、螞蟻增資獲批等行業(yè)積極信號進一步釋放，帶動板塊估值持續(xù)修復，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)（KWEB）/恒生科技指數(shù)自12月至今累計上漲23.8%/15.4%，騰訊估值修復至5年17%分位數(shù)水平。交易層面，截至1月4日，KWEB份額超2.1億，同比增長24%，全球配置資金加速流入中國互聯(lián)網(wǎng)板塊。展望未來，我們認為，行業(yè)監(jiān)管趨于常態(tài)化，政策對行業(yè)的影響已邊際弱化，未來行情演繹需重點關注2023年復蘇兌現(xiàn)及全球配置資金的流向。
▍機遇與不確定性并存，以組織革新激發(fā)業(yè)務活力，降本增效仍為2023主線。京東、騰訊、阿里巴巴等頭部互聯(lián)網(wǎng)公司相繼在年末進行了業(yè)務反思及組織架構(gòu)調(diào)整，京東零售多位事業(yè)群總裁均有調(diào)整，阿里CEO張勇親自擔任阿里云智能總裁，并將2023關鍵字定為“進”，騰訊在核心業(yè)務的發(fā)展策略上也有所調(diào)整。一方面，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)流量紅利見頂，以組織的高效性激發(fā)新的業(yè)務活力將成為成熟公司下一階段的競爭關鍵。同時，“降本增效”仍然是互聯(lián)網(wǎng)公司新一年的發(fā)展主線，預計互聯(lián)網(wǎng)公司2023年利潤改善仍有較強確定性。根據(jù)彭博一致預期，2023年主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計Non-GAAP凈利潤同比增速約25%，Non-GAAP凈利率約12.8%。
▍復蘇展望：隨著2023年整體宏觀經(jīng)濟和消費大盤有望回暖，我們認為互聯(lián)網(wǎng)子板塊的修復順序為：1）電商：物流履約的恢復將率先帶來傭金收入的回升，而隨著消費信心的回暖有望帶來電商GMV及效果廣告的修復。2）廣告：短期效果廣告仍將保持較強韌性，而品牌廣告由于具有一定可選屬性，在中長期宏觀經(jīng)濟修復的趨勢下，有望展現(xiàn)更強的恢復彈性。3）后周期的企業(yè)支出：由于B端相對較長的決策周期，隨著宏觀修復趨勢的確認，招聘、SaaS等企業(yè)支出有望回暖。
▍海外對標：參考海外主要國家疫情管控放開后對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響，我們發(fā)現(xiàn)，電商方面，海外市場短期商品零售率先回暖，而中長期，電商滲透程度、用戶需求活力及商家服務能力是各國電商修復趨勢產(chǎn)生分化的關鍵；廣告方面，呈現(xiàn)出收入同比先增后減的趨勢，主要受疫情和宏觀經(jīng)濟雙重因素的影響。
電商：商品零售率先回暖，中長期趨勢分化。1）短期：防控政策放開初期，由于居民線下生活尚未完全恢復，美國、歐盟、新加坡等多個國家和地區(qū)均呈現(xiàn)出商品零售恢復快于服務的趨勢。2）中長期：電商滲透程度、用戶需求活力及商家服務能力是影響電商修復的關鍵。①美國：由于居民對線下購物方式的偏好、高通脹對整體消費意愿的影響以及疫情和通脹使得商家成本上升，疫情管控放開后消費產(chǎn)生較明顯線下回流。②韓國：自2021年11月逐步放開疫情管控，受益于電商發(fā)展成熟，用戶線上消費心智及粘性較強，疫后電商整體表現(xiàn)穩(wěn)健，頭部電商平臺Coupang 21Q4-22Q3收入同比增長39%/32%/27%/27%。③東南亞、拉美：電商仍在加速滲透，疫后居民消費能力及消費信心均恢復至疫情前水平，電商保持較高增速。根據(jù)eMarketer，東南亞/拉美地區(qū)2022年電商市場增速約為29.6%/18.8%。
廣告：廣告收入同比先增后減，主要受疫情和宏觀經(jīng)濟雙重因素影響。①2020-2021年中：廣告收入同比增速提升，雖然受疫情影響廣告主預算在疫情前中期（2020年）同比或有所下滑，但是隨著疫情逐漸放開和海外宏觀層面放水，廣告單價同比實現(xiàn)回暖；同時疫情管控下用戶流量增加，廣告展現(xiàn)次數(shù)持續(xù)提升。②2021年中至今：廣告收入同比增速下降，雖然主流App用戶規(guī)模保持增長趨勢，但是隨著疫情管控措施放開，廣告展現(xiàn)次數(shù)同比增速有所下降；同時海外宏觀環(huán)境進入通脹+加息階段，對廣告主投放預算有負面影響。
▍風險因素：政策監(jiān)管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經(jīng)濟增長放緩，導致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移；互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預期導致業(yè)績回暖不及預期；新業(yè)務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數(shù)據(jù)
|
|
