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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　2023Q2我國將邁入新一輪信用擴(kuò)張周期，疫后供需缺口放大有望推升物價(jià)，并帶來中下游利潤率的重新擴(kuò)張。投資上聚焦傳統(tǒng)賽道中具備競爭優(yōu)勢的龍頭白馬。
　　摘要：
　　當(dāng)預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)：2023Q2我國有望邁入新一輪信用擴(kuò)張周期。第一，參考海外疫情放松經(jīng)驗(yàn)，一輪完整疫情沖擊大約經(jīng)歷3-6個(gè)月，我國選擇在四季度放松疫情防控，有望縮短疫情沖擊時(shí)間，以最大程度減少對經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，這意味著2023年3月起的旺季開工需求可能超出市場預(yù)期；第二，新增企業(yè)中長貸自8月起便開始趨勢性回升且增量顯著（11月企業(yè)中長貸MA5同比增長60%，超越2020年同期），但悲觀預(yù)期下市場仍對企業(yè)需求修復(fù)持續(xù)性充滿擔(dān)憂，并未對此充分認(rèn)知；第三，歷史來看Q1往往是全年信貸投放的高點(diǎn)，占比通常超過30%。因此，我們認(rèn)為2023Q2我國將邁入新一輪需求回暖、信用擴(kuò)張、盈利預(yù)期提升周期。
　　疫情仍將反復(fù)但沖擊逐步減弱，經(jīng)濟(jì)壓力最大的時(shí)點(diǎn)或已過去。參考海外經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)疫情防控放松后往往會(huì)經(jīng)歷多輪感染高峰，但疫情對于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊卻在邊際減弱。居民出行、零售以及餐飲活動(dòng)在第一輪疫情高峰時(shí)明顯承壓，但在后續(xù)疫情反復(fù)中波動(dòng)卻顯著收斂，原因或在于隨著居民對于病毒認(rèn)知的提升以及相關(guān)醫(yī)療資源的完善，恐慌情緒的回落致使出行消費(fèi)意愿對疫情逐步鈍化。近期我國主要城市地鐵客運(yùn)量、百城擁堵延時(shí)指數(shù)、全國貨運(yùn)流量指數(shù)、快遞攬收/投遞規(guī)模以及電影票房等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了觸底回升的趨勢，消費(fèi)、物流與出行的邊際修復(fù)暗示著本輪疫情感染高峰已過，經(jīng)濟(jì)壓力最大的時(shí)點(diǎn)或已經(jīng)過去。
　　疫后的世界除了需求復(fù)蘇，更重要的是關(guān)注凈利率擴(kuò)張的可能性。我們發(fā)現(xiàn)2022Q1亞洲各國防疫全面放松后商品與服務(wù)消費(fèi)價(jià)格均出現(xiàn)了較為明顯的上漲，彼時(shí)全球大宗商品價(jià)格已開始顯著回落，亞洲各國勞動(dòng)參與率也迅速回升至疫前水平，甚至各國產(chǎn)能利用率也都處于相對高位。原材料、勞動(dòng)力成本上漲，疫后生產(chǎn)受限等因素似乎都無法對此做出較好解釋。我們認(rèn)為，過去兩年疫情沖擊帶來了諸多實(shí)體與服務(wù)行業(yè)的供給側(cè)出清，短期需求快速擴(kuò)張帶來的供需矛盾加劇，才是推動(dòng)亞洲各國物價(jià)上漲的核心。相比之下，我國的產(chǎn)業(yè)鏈更為豐富，且諸多中下游制造業(yè)及消費(fèi)服務(wù)業(yè)同樣在疫情期間經(jīng)歷了深度虧損與供給側(cè)出清。隨著防疫優(yōu)化下消費(fèi)場景釋放，以及促消費(fèi)政策加碼，需求快速修復(fù)帶來的供需缺口放大同樣有望推動(dòng)物價(jià)上漲，并帶來中下游利潤率的重新擴(kuò)張。
　　供給出清下行業(yè)龍頭修復(fù)彈性更大，重視龍馬行情的回歸。疫后我國諸多行業(yè)出現(xiàn)了明顯的供給出清與優(yōu)化，擁有資源優(yōu)勢、競爭壁壘牢固的龍頭企業(yè)獲取了更多市場份額，競爭優(yōu)勢提升使其在弱復(fù)蘇與信用寬松的環(huán)境下具備更優(yōu)的凈利率修復(fù)彈性與加杠桿能力，有望在利潤再分配中顯著擴(kuò)大盈利優(yōu)勢。通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，龍頭公司超額收益來源于公司維度的超額盈利（ROE），我們預(yù)計(jì)2023年龍頭的預(yù)期ROE為19.2%，與非龍頭的差為5.5%，相比22年的4.7%明顯提升。經(jīng)過前期較大幅度的調(diào)整，當(dāng)前龍頭白馬估值相對非龍頭已顯著收斂，持倉擁擠度亦明顯緩解，低估值、低預(yù)期結(jié)合中期復(fù)蘇的高彈性，重視龍馬行情的回歸。
　　疫后世界的重定價(jià)：關(guān)注利潤改善與價(jià)值復(fù)興。牛市第一階段在過去兩年經(jīng)歷深度估值折價(jià)的順經(jīng)濟(jì)周期價(jià)值股有望卷土重來，關(guān)注地產(chǎn)鏈、金融與消費(fèi)品。推薦金股：1）食品飲料：絕味食品/千味央廚/寶立食品；2）家電：老板電器/海信家電；3）建材：東方雨虹/旗濱集團(tuán)；4）化工：萬華化學(xué)/森麒麟；5）石化：榮盛石化；6）鋼鐵：方大特鋼；7）機(jī)械：紐威股份/歐科億；8）通信：威勝信息。