>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：制造業(yè)投資的三因素框架-230109
| 上傳日期： |
2023/1/9 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告摘要：
對(duì)于固定資產(chǎn)投資（FAI）來(lái)說(shuō)，我們一般通過(guò)分析地產(chǎn)銷售周期來(lái)理解地產(chǎn)投資，通過(guò)分析廣義財(cái)政空間來(lái)理解基建投資，那么，制造業(yè)投資由什么來(lái)決定？
固定資產(chǎn)投資的主要組成部分是地產(chǎn)投資、基建投資、制造業(yè)投資、其他（農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)、服務(wù)業(yè)）投資。
其中地產(chǎn)投資周期性特征較強(qiáng)，且高度依賴于銷售回款，所以，通過(guò)地產(chǎn)銷售周期可以大致理解地產(chǎn)投資周期?；ㄍ顿Y一般是逆經(jīng)濟(jì)周期的，主要由財(cái)政資源決定，近年來(lái)以專項(xiàng)債、“政策性開發(fā)性金融工具”為代表的廣義財(cái)政空間對(duì)基建投資影響尤大。
只有制造業(yè)投資的決定因素相對(duì)更為復(fù)雜。在這里我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的探討。
制造業(yè)投資的首要決定因素是“需求”。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，彈性較大的需求是外需，其次是內(nèi)需的建筑業(yè)。所以我們可以觀測(cè)到出口與制造業(yè)投資的相關(guān)性，比如制造業(yè)投資在2013年后從高速向中速切換，其背景之一是出口增速在2012年經(jīng)歷了雙位數(shù)向單位數(shù)的切換；2018年出口短暫高增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)同期制造業(yè)投資短暫回升；2021-2022年全球范圍內(nèi)商品替代服務(wù)，出口再度劇烈擴(kuò)張，而同期制造業(yè)投資明顯偏高；作為環(huán)比指標(biāo)的出口訂單、出口數(shù)量指數(shù)與BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)亦呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。同樣，我們也可以觀測(cè)到建筑業(yè)需求的影響，PMI建筑業(yè)景氣指數(shù)在多數(shù)時(shí)段對(duì)BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)有解釋力，只在強(qiáng)外生沖擊時(shí)段（2018-2019年金融去杠桿疊加貿(mào)易摩擦）出現(xiàn)相關(guān)性的破壞。
首先看外需。1中國(guó)作為全球制造業(yè)中心之一，制造業(yè)的最終產(chǎn)品不止用于內(nèi)銷，還用于全球供給。制造業(yè)增加值在2021年為31.4萬(wàn)億元，占全球比重近30%；同期出口金額達(dá)21.7萬(wàn)億元。
出口與制造業(yè)投資在走勢(shì)上具有一定相關(guān)性（圖1）。2012年中國(guó)出口增速下臺(tái)階，從2011年的20.3%回落至2012年的7.9%，后續(xù)一直到2020年年增速均在10%以下；制造業(yè)投資也從2011年的31.8%，回落至2014年之后的10%以下。2018年出口增速短暫上升至9.9%，而同期制造業(yè)投資也回升至9.5%。疫情之后全球商品消費(fèi)替代服務(wù)，出口快速擴(kuò)張，2021和2022年（前11個(gè)月）出口增速分別為29.6%、9.0%，而同期制造業(yè)投資增速分別為13.5%、9.3%。
從PMI新出口訂單、出口數(shù)量指數(shù)與BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)的關(guān)系看（圖2、圖3），亦具有較高的相關(guān)性。
其次看內(nèi)需。內(nèi)需中消費(fèi)和服務(wù)業(yè)相對(duì)穩(wěn)定（疫情之后除外），彈性較大的是包括基建、地產(chǎn)需求的建筑業(yè)需求。2021年建筑業(yè)GDP大約占現(xiàn)價(jià)GDP的6.9%；考慮到部分統(tǒng)計(jì)在制造業(yè)和服務(wù)業(yè)GDP里面的增加值同樣是建筑業(yè)帶動(dòng)，其真實(shí)貢獻(xiàn)要更大。
我們分別以建筑業(yè)PMI、BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)兩個(gè)擴(kuò)散指標(biāo)來(lái)觀測(cè)（圖4），2013-2018年其相關(guān)性一直很高。2018-2019年金融去杠桿、貿(mào)易摩擦對(duì)于企業(yè)投資預(yù)期的影響上來(lái)，相關(guān)性出現(xiàn)了破壞；2020年之后二者走勢(shì)再度吻合。
制造業(yè)投資的另一決定因素是“庫(kù)存”，由于存貨投資是制造業(yè)投資的一部分，所以經(jīng)驗(yàn)上的補(bǔ)庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)制造業(yè)投資上行期，去庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)投資下行期。疫后的庫(kù)存波動(dòng)相對(duì)更復(fù)雜，包含強(qiáng)外生沖擊帶來(lái)的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，觀測(cè)2010-2019年可以清晰地看到制造業(yè)投資與庫(kù)存周期的關(guān)系；此外，我們也可以用央行“制造業(yè)貸款需求指數(shù)”來(lái)代表制造業(yè)投資需求，同樣可以看到它與庫(kù)存周期之間的相關(guān)性，以及2020年之后的擾動(dòng)。當(dāng)然，庫(kù)存決策的背后實(shí)質(zhì)上還是由需求；只是由于庫(kù)存調(diào)整存在決策粘性，以及疊加價(jià)格周期影響，因此在有些時(shí)段和實(shí)際需求方向不完全一致，可以當(dāng)作一個(gè)獨(dú)立線索。
制造業(yè)投資主要包括在廠房、設(shè)備、技術(shù)、存貨上的投資，而存貨進(jìn)一步包括原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存。
從2010年以來(lái)的制造業(yè)投資與庫(kù)存周期看（圖5），2010-2011年底補(bǔ)庫(kù)存，制造業(yè)投資同比增速上升；2012年初-2013年中去庫(kù)存，制造業(yè)投資增速下降；2013年Q3-2014年Q3補(bǔ)庫(kù)存，制造業(yè)投資反應(yīng)補(bǔ)明顯，可能和同期去杠桿背景下資本開支的意愿下降有關(guān)，即庫(kù)存上升沒(méi)能抵消資本開支下降的影響。2014年Q3-2016年Q2去庫(kù)存，制造業(yè)投資增速下行。2016年Q3-2017年Q2補(bǔ)庫(kù)存，制造業(yè)投資增速上行；之后至2018年Q4庫(kù)存周期有所變形，整體呈徘徊態(tài)勢(shì)；其中2018年制造業(yè)投資要好于庫(kù)存周期表現(xiàn)，可能與同期出口強(qiáng)勢(shì)，以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)預(yù)期有關(guān)。2018年Q4之后去庫(kù)存，制造業(yè)投資增速下行。
從央行制造業(yè)貸款需求指數(shù)和庫(kù)存周期走勢(shì)（圖6）中，同樣可以看到上述過(guò)程。在2020年之前，兩者走勢(shì)尤其吻合；2020年之后，疫情外生沖擊導(dǎo)致的擾動(dòng)，如2020年Q1庫(kù)存被動(dòng)積壓導(dǎo)致的劇烈上行以及之后的去化，導(dǎo)致庫(kù)存和制造業(yè)投資走勢(shì)背離。
制造業(yè)投資的再一決定因素是“政策”，外生的結(jié)構(gòu)政策會(huì)對(duì)制造業(yè)投資產(chǎn)生影響，比如“去產(chǎn)能”會(huì)抑制產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)投資、“去杠桿”會(huì)抑制高融資需求行業(yè)投資，而“產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化”會(huì)助推新興產(chǎn)業(yè)投資，“制造強(qiáng)國(guó)”背景下“擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動(dòng)股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”更
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