>> 信達(dá)證券-煤炭開采行業(yè)深度報告：從重置成本角度看煤炭價值修復(fù)空間-230110
| 上傳日期： |
2023/1/10 |
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| 3895KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
左前明,李春馳 |
| 行業(yè)名稱： |
煤炭 |
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◆煤炭公司重置成本研究的必要性：一方面，在新一輪煤炭產(chǎn)能建設(shè)周期背景下，煤炭公司成本重置有利于發(fā)現(xiàn)存量資產(chǎn)的市場價值。近兩年煤炭增產(chǎn)保供政策實施以來，我國加快了煤炭資源勘探和煤礦核準(zhǔn)建設(shè)的速度，煤炭行業(yè)的資本開支也逐步提升，明確提出了2023年新開工4億噸煤炭產(chǎn)能的工作目標(biāo)，煤炭產(chǎn)能現(xiàn)已步入新一輪投資建設(shè)周期，有必要從重置成本的視角挖掘當(dāng)前煤炭公司存量資產(chǎn)的真實價值。另一方面，一二級市場對煤炭企業(yè)估值存在明顯差異，倒掛嚴(yán)重，從重置成本角度的底線思維出發(fā)有利于探尋估值的“錨”。隨著煤炭行業(yè)處于產(chǎn)能周期驅(qū)動的高景氣上行周期延續(xù)，煤炭一級市場股權(quán)并購?fù)顿Y和二級市場股票交易價格均有所上漲，但一級市場估值水平明顯高于二級市場，有必要通過重置成本的底線角度分析煤炭板塊及相關(guān)公司的合理估值水平。
◆煤炭公司重置成本研究思路：本文對煤炭公司重置成本重點(diǎn)以采礦權(quán)無形資產(chǎn)和煤礦固定資產(chǎn)為主，即，重新獲得現(xiàn)有資源采礦權(quán)所需投資以及重新建設(shè)現(xiàn)有產(chǎn)能煤礦所需投資。具體看：采礦權(quán)的重置成本主要是煤炭公司的剩余資源儲量乘以噸煤資源價格，其中，噸煤資源價格在不同地區(qū)采礦權(quán)出讓收益政府指導(dǎo)基準(zhǔn)價的基礎(chǔ)上，綜合考慮煤價上漲、采礦權(quán)成交價等予以適當(dāng)調(diào)整，并假設(shè)各企業(yè)已全部繳納資源價款。煤礦固定資產(chǎn)的成本重置主要是煤炭公司的現(xiàn)有產(chǎn)能乘以噸產(chǎn)能建設(shè)投資并考慮一定的綜合成新率，其中，噸產(chǎn)能建設(shè)投資是通過梳理不同地區(qū)近年來煤礦新核準(zhǔn)項目的固定資產(chǎn)投資得出平均值（產(chǎn)業(yè)實際投資超預(yù)算居多），綜合成新率主要參照煤炭公司固定資產(chǎn)賬面價值與原值的比例確定。此外，除采礦權(quán)無形資產(chǎn)和煤礦固定資產(chǎn)外，其余資產(chǎn)不予以重置，簡化按照賬面價值為準(zhǔn)。
◆礦業(yè)權(quán)出讓制度改革疊加煤炭價格中樞抬升，煤炭采礦權(quán)基準(zhǔn)價與實際成交價均大幅提高。2017年我國實施以基準(zhǔn)價為底的礦業(yè)權(quán)競爭性出讓制度改革，多數(shù)省市在2018-2019期間調(diào)整了煤炭采礦權(quán)基準(zhǔn)價，較原有基準(zhǔn)價大幅抬升（以山西優(yōu)質(zhì)動力煤為例，漲幅達(dá)67.9%）。同時，煤炭價格作為影響基準(zhǔn)價的最主要因素，隨著價格中樞持續(xù)抬升，山西、甘肅、山東、河北等地在2022年再次調(diào)整煤炭采礦權(quán)基準(zhǔn)價。其中，煤炭資源開發(fā)空間較大的山西和甘肅基準(zhǔn)價平均漲幅分別為42.9%和60.3%，與煤炭中樞價格的上漲幅度接近；煤炭資源開發(fā)空間較小的山東和河北基準(zhǔn)價漲幅較低，平均漲幅分別為15%和10%。據(jù)此，采礦權(quán)成本重置中：山西和山東的采礦權(quán)重置價格以2022年公布的基準(zhǔn)價為準(zhǔn)；陜西、內(nèi)蒙和新疆作為未來開發(fā)空間較大省份，其采礦權(quán)重置價格以現(xiàn)行基準(zhǔn)價為基礎(chǔ)，參照山西和甘肅的基準(zhǔn)價平均漲幅51.6%確定；河南、安徽、貴州、黑龍江和江蘇未來煤炭資源開發(fā)空間有限，其采礦權(quán)重置價格以現(xiàn)行基準(zhǔn)價為基礎(chǔ)，參照山東和河北的基準(zhǔn)價平均漲幅12.5%確定。
◆在煤礦建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)提升和煤礦建設(shè)定額提高等因素影響下，新建礦井單位投資額持續(xù)加大。由于煤礦建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)、煤炭建設(shè)工程定額的不斷提高，以及新增產(chǎn)能購置費(fèi)和安全環(huán)保投入等，當(dāng)前新建或改擴(kuò)建礦井整體投資顯著增大，以陜西地區(qū)為例，噸產(chǎn)能投資整體保持逐年增加態(tài)勢，2022年的新建煤礦項目噸產(chǎn)能投資約為2012年的3倍左右。據(jù)此，在煤礦固定資產(chǎn)成本重置中，依據(jù)近年來國家發(fā)改委、能源局新核準(zhǔn)批復(fù)的煤礦建設(shè)項目固定資產(chǎn)投資情況，并考慮100元/噸的產(chǎn)能購置費(fèi)用，各省新建煤礦的噸產(chǎn)能投資分別為：山西省約1570元/噸，陜西省約1419元/噸，內(nèi)蒙古約777元/噸，新疆約709元/噸，河南省約1928元/噸，貴州省1186元/噸，全國平均約1106元/噸，其余省份的噸產(chǎn)能投資金額參照相鄰省份（資源條件相近）確定。值得注意的是，新建礦井固定資產(chǎn)投資未包含采礦權(quán)出讓收益，而且由于上市煤企所屬大部分煤礦建設(shè)較早，其資產(chǎn)并非全新狀態(tài)，需考慮一定的綜合成新率以此還原當(dāng)前煤礦固定資產(chǎn)的重置價值。
◆煤炭企業(yè)的股權(quán)價值溢價明顯，普遍大幅超出當(dāng)前二級市場估值定價水平。通過對主要煤炭企業(yè)進(jìn)行重置成本分析，各公司重置股權(quán)價值結(jié)果分別為：兗礦能源約3756億元、陜西煤業(yè)約3757億元、中國神華約8227億元、中煤能源約3801億元、晉控煤業(yè)約616億元、廣匯能源約757億元、平煤股份約612億元、山西焦煤約862億元、淮北礦業(yè)約1074億元、盤江股份約600億元。本次對煤炭企業(yè)重置是當(dāng)前煤炭上市公司重新?lián)碛鞋F(xiàn)有的煤炭資源、煤礦產(chǎn)能及其他相關(guān)資產(chǎn)的所需投資，亦表示重新購買上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)有價格。假設(shè)煤炭公司重新購買現(xiàn)有資產(chǎn)，并考慮凈負(fù)債及少數(shù)股東權(quán)益情形下，相比二級市場估值（截止2023年1月5日），各煤炭企業(yè)的股權(quán)價值溢價率分別為：兗礦能源約173%、陜西煤業(yè)約111%、中國神華約57%、中煤能源約282%、晉控煤業(yè)約208%、廣匯能源約28%、平煤股份約154%、山西焦煤約95%、淮北礦業(yè)約238%、盤江股份約317%。需要說明的是，由于煤炭企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成中煤炭資產(chǎn)的占比不同，難以準(zhǔn)確地拆分煤炭資產(chǎn)占比，導(dǎo)致煤炭資產(chǎn)占比相對較少的企業(yè)
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