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嘉友國(guó)際主營(yíng)跨境多式聯(lián)運(yùn)和供應(yīng)鏈貿(mào)易。公司在蒙古、中亞、非洲等具有國(guó)際陸路口岸跨境運(yùn)輸特點(diǎn)的一帶一路國(guó)展業(yè)，為礦業(yè)客戶提供項(xiàng)目物流、礦產(chǎn)品物流等跨境多式聯(lián)運(yùn)服務(wù)，并以物流為基礎(chǔ)開(kāi)展供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)。2021年公司營(yíng)收中，跨境多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)占據(jù)30.98%、供應(yīng)鏈貿(mào)易占49.87%，其余為PPP項(xiàng)目（確認(rèn)建造服務(wù)收入、成本，對(duì)經(jīng)營(yíng)影響有限）。
　　借助先發(fā)優(yōu)勢(shì)卡位核心倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)。嘉友的投資主要集中于海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所和保稅倉(cāng)領(lǐng)域，海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所作為貿(mào)易通關(guān)不可避免的環(huán)節(jié)具備高周轉(zhuǎn)的屬性，是優(yōu)質(zhì)的倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)；且自有海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所及保稅倉(cāng)可以幫助物流企業(yè)節(jié)省成本并提高物流服務(wù)效率。目前嘉友旗下甘其毛都口岸海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所的存儲(chǔ)能力已達(dá)整個(gè)口岸50%以上，在霍爾果斯亦擁有目前最大的海關(guān)監(jiān)管場(chǎng)所。
　　中蒙煤炭貿(mào)易規(guī)模快速回升，23年或更上一層樓，嘉友供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)有望迎β和α共振。蒙古是中國(guó)焦煤的主要進(jìn)口來(lái)源之一，但是20-21期間因疫情擾動(dòng)，蒙煤出運(yùn)不暢，在我國(guó)進(jìn)口焦煤的市占率明顯下滑。2022年以來(lái)，我國(guó)進(jìn)口蒙煤的數(shù)量已經(jīng)明顯回升，1-11月累計(jì)進(jìn)口達(dá)2160萬(wàn)噸，同比增速超50%。蒙古重載鐵路的開(kāi)通有望降低蒙煤成本、擴(kuò)大出口產(chǎn)能，且2021年以來(lái)，公司將自身供應(yīng)鏈服務(wù)由國(guó)內(nèi)段拓展至全程，單位價(jià)值量得到較快提升，經(jīng)我們的測(cè)算，公司23-25煤貿(mào)單噸毛利有望達(dá)到約150元/噸水平。
　　剛果（金）公路及陸港項(xiàng)目終落地，復(fù)制成功經(jīng)驗(yàn)迎快速增長(zhǎng)的邏輯終兌現(xiàn)。剛果金基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落后，優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)數(shù)量較少，公路收費(fèi)達(dá)到1美元/公里，項(xiàng)目有望為嘉友貢獻(xiàn)可觀收益；在此基礎(chǔ)之上，剛果（金）已吸引大量中資礦企投資，包括公司戰(zhàn)略投資股東紫金礦業(yè)在內(nèi)，年產(chǎn)銅礦、鈷礦接近160萬(wàn)噸，創(chuàng)造出較大的跨境運(yùn)輸需求，嘉友有望借助薩卡尼亞路港優(yōu)勢(shì)，復(fù)制在中蒙市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，成為剛果（金）領(lǐng)先的跨境物流服務(wù)商。
　　員工持股計(jì)劃彰顯業(yè)績(jī)信心。嘉友員工持股計(jì)劃的考核較為激進(jìn)，要求公司22-24年的凈利潤(rùn)分別達(dá)到8.0/10.0/13.0億元，對(duì)應(yīng)21-25復(fù)合增速39.6%，較15-19期間35.4%的復(fù)合增速更快。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：嘉友有望迎業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，預(yù)計(jì)2022-25年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.0/8.3/10.4/13.5億元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25復(fù)合增速30.7%。通過(guò)與其他物流龍頭估值比較，我們認(rèn)為公司合理目標(biāo)價(jià)29.36-30.83元/股，仍有41.1%-48.2%空間，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、安全事故、疫情超預(yù)期反復(fù)、大客戶流失等。