>> 德邦證券-固定收益專題：如果降息，會降哪一個？對債市影響又如何？-230111
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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投資要點：
市場熱議央行是否降息。但整體上我們認為絕大部分情形下，對于債市利好都有限。如果央行降息，我們預期銀行存款利率相較LPR、OMO和MLF更有下調(diào)的空間和可能。目前調(diào)低LPR空間很有限，主要原因是銀行凈利潤在2022年壓降已經(jīng)比較多。再進一步壓降LPR，會給銀行體系造成更大的負擔。調(diào)低OMO，MLF信號意義強，實質(zhì)意義有限，因為7天逆回購利率已經(jīng)顯著低于OMO利率，1年期AAA同業(yè)存單利率也顯著低于MLF利率。我們認為監(jiān)管引導銀行調(diào)低存款利率的可能性最大。監(jiān)管一季度或可引導主要銀行存款利率下調(diào)5-15BP?；仡?022年，2022年我國商業(yè)銀行已經(jīng)有兩次大面積降低存款利率。但即便如此，我國凈息差壓力在2022年仍持續(xù)維持高位。截至9月商業(yè)銀行整體凈息差已經(jīng)降至1.94%，創(chuàng)歷史新低，因此凈息差可下降的空間不大；另一方面銀行定期存款占比持續(xù)上行，截至6月上市銀行定期存款占比為52.85%，而2020、2021年年中該數(shù)據(jù)為49.91%、50.10%，定期存款占比上升提高負債端成本，但也體現(xiàn)出銀行存款負債較為穩(wěn)定，給降低存款利率創(chuàng)造了條件。最后，我國外儲及匯率壓力較小，資本的流入及流出趨于穩(wěn)定。因此，我們認為未來銀行存款利率有進一步下調(diào)的空間。但目前經(jīng)濟復蘇態(tài)勢整體較好，也不能排除降息完全落空的可能。如果只降存款利率，對于債市中性偏負面。如果降息完全落空，則對債市更加不利。如果調(diào)降了OMO，MLF利率，確實體現(xiàn)出了央行寬松的態(tài)度，但降息落地利好出盡，對于債市影響較為中性。
降息會導致資金外流等問題，對我國外匯儲備和匯率水平造成一定壓力，因此我們從外匯儲備的角度分析了此次降息的可行性。我國11月外匯儲備為31175億美元（前值為30524億美元），有所回升，但和1月相比減少1041億美元，下降幅度約為3.2%。橫向?qū)Ρ?，我國外儲下降幅度相對較小，截至2022年11月，印尼、巴西、韓國、日本、印度外儲分別下降5.3%、7.9%、8.7%、12.3%及13.5%，均高于中國的3.2%。美聯(lián)儲收緊貨幣政策，令諸多新興市場匯率承壓，促使多國政府動用外匯儲備以支撐本幣。
從我國的角度來說，2022年我國外匯儲備大幅波動主要受三點因素的影響——貿(mào)易差額波動因素、匯率因素和資產(chǎn)因素。國際收支方面，2022年以來我國經(jīng)常賬戶貿(mào)易順差持續(xù)保持高水平，為外匯儲備規(guī)模的穩(wěn)定提供了有力支撐，但11月我國進出口數(shù)據(jù)增速均為負值，當月同比增長分別為-10.6%和-8.9%。出口和內(nèi)需的同時轉(zhuǎn)弱，讓貿(mào)易差額的走勢有一定的不確定性。從凈誤差與遺漏項看，2022年該項目負值減小，前三季度累計僅為-405億美元（2021年全年為-1674億美金），資金外逃有所減少，這對外儲穩(wěn)定有積極的影響。匯率及資產(chǎn)價值方面，美元指數(shù)走高、美債收益率上行導致外匯儲備的估值降低，這是當前影響我國外匯儲備波動的主要因素。由于美元指數(shù)走高，我國外匯儲備中大量非美元外幣以及海外主要資產(chǎn)紛紛貶值。同時，全球資產(chǎn)市場下跌程度明顯高于我國外儲。截至2022年11月末，10年美債收益率從年初的1.63%上升至3.68%，與年初相比，標普500股票指數(shù)下跌15%，斯托克50指數(shù)下跌12%。
從進口支付、短債償付和IMF設定的外儲充足率指標三方面看，中國目前的外匯儲備水平是充足的，既能為國際貿(mào)易提供相當充分的保障，又能對債務風險提供強有力的后盾。同時，外儲規(guī)模的充足對進一步調(diào)整存款利率提供了有力支撐。從進口支付和短債償付角度，我國外匯儲備能輕松支撐二者的需求，從IMF外儲充足標準的角度，中國2020年資本賬戶開放度標準化指標（Chinn-Ito）僅為0.16，因此使用資本管制+浮動匯率的方式（外儲充足指標=5%*出口+2.5%*廣義貨幣+30%*短期債務+15%*其他負債）進行計算。根據(jù)IMF官方數(shù)據(jù)，我國2021年IMF外儲充足指標為109%（前值為120%），高于100%的下限，我國外匯儲備尚且充足。
風險提示：疫情傳播超預期、經(jīng)濟表現(xiàn)不及預期、國際政治局勢不穩(wěn)
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