>> 德邦證券-A股2023年度策略(海外市場(chǎng)篇)：疫后還債周期-230113
| 上傳日期： |
2023/1/13 |
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| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
吳開達(dá)，林晨 |
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導(dǎo)讀：我們《A股2023年度策略——考驗(yàn)與機(jī)遇系列》核心篇中指出，“灰犀?！备鼊佟昂谔禊Z”，居安思危、未雨綢繆才可能穩(wěn)中求進(jìn)?？简?yàn)主要在于：房地產(chǎn)、疫情、海外緊縮衰退周期以及潛在的黑天鵝事件等等。一方面由于美國(guó)作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，也是中國(guó)的重要貿(mào)易伙伴，其經(jīng)濟(jì)、貨幣政策均有溢出效應(yīng)，另一方面，美國(guó)作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完整、資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的大國(guó)，在疫情以后逐步走向共存，其股票市場(chǎng)的表現(xiàn)同樣值得關(guān)注。
通脹仍然是一種貨幣現(xiàn)象。1）海外疫情爆發(fā)以后，美國(guó)轉(zhuǎn)向全面寬松的政策。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表翻倍擴(kuò)張，并且轉(zhuǎn)向?qū)嵭衅骄浤繕?biāo)制。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)以后，縮表規(guī)模、速度也遠(yuǎn)勝于2017-2019年。即使從上世紀(jì)60年代開始來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息速度也是歷史級(jí)別的。2）根據(jù)費(fèi)雪方程，在貨幣數(shù)量、流通速度下行下，物價(jià)水平也很難再維持高位。未來首先基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量或?qū)p少，再加上信用派生速度放緩，M2同比將維持在低位。而2020這一輪貨幣寬松也并沒有改變2008年后私人部門加杠桿意愿低迷的傾向。歷史經(jīng)驗(yàn)上，CPI下行期間信貸增速往往處于下行亦或是低位。目前信貸周期高位增速放緩，消費(fèi)者信貸增速回落。3）股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)均是居民的配置資產(chǎn)，具有財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)，家庭資產(chǎn)凈值減少，居民消費(fèi)意愿也會(huì)出現(xiàn)下降。1985年至今，NAHB住房市場(chǎng)指數(shù)與消費(fèi)者信心指數(shù)的波動(dòng)方向均較為相似，并且住房市場(chǎng)指數(shù)往往還具有領(lǐng)先性，目前美國(guó)房?jī)r(jià)同比增速也出現(xiàn)轉(zhuǎn)頭。另外，2022年美股出現(xiàn)歷史級(jí)別的大跌。
勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口短期收窄，但長(zhǎng)期供給變得更加剛性值得警惕。1）目前失業(yè)率回到絕對(duì)低位，通脹卻回到絕對(duì)高位。壓制通脹成聯(lián)儲(chǔ)主要目標(biāo)，在貨幣緊縮進(jìn)入深水期以后，低收入群體更加值得擔(dān)憂；2）職位空缺、工資增速均出現(xiàn)一定的緩解，企業(yè)預(yù)期繼續(xù)轉(zhuǎn)弱；3）與2008-2019年不同的是，疫情顯著沖擊了勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，大于55歲的勞動(dòng)力參與意愿欠佳，目前參與率仍低于2000-2019年最低值，衡量失業(yè)率和職位空缺率關(guān)系的貝弗里奇曲線向右上方移動(dòng)，菲利普斯曲線可能重新改寫，即失業(yè)率壓低，通脹波動(dòng)回歸，這是一個(gè)長(zhǎng)期的問題；4）在勞動(dòng)力需求市場(chǎng)也出現(xiàn)了失調(diào)：分行業(yè)來看，金融、信息、建筑行業(yè)受疫情沖擊較小，線下場(chǎng)景接觸多、流動(dòng)性高、平均工資低的行業(yè)受影響更大，如制造業(yè)、休閑和餐飲、教育和衛(wèi)生服務(wù)等；5）更長(zhǎng)期的，目前全球勞動(dòng)力成本均在抬升。伴隨著老齡化率上行速度加快，部分國(guó)家的人口撫養(yǎng)比已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)式上行，并且嬰兒潮一代開始逐步退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。
需求當(dāng)前不弱，但邊際走弱趨勢(shì)明顯，需求放緩下通脹將加速下行。1）金融條件明顯收緊，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)高位放緩跡象。包括ECRI在內(nèi)的較多先行指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)前景悲觀，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)模型也顯示未來1年的衰退概率達(dá)到47.31%。2）目前個(gè)人消費(fèi)支出同比增速為7.67%，高于2014年-2018年的4%左右的增速中樞。其中服務(wù)項(xiàng)增速仍然是1991年以來最高，商品項(xiàng)增速已經(jīng)略低于2011-2019年的增速高點(diǎn)。3）由于本輪較高的消費(fèi)傾向，超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)消耗殆盡。居民轉(zhuǎn)向借助消費(fèi)貸款，目前貸款同比增速雖然仍高于2012-2017年峰值，但高位放緩。另外目前薪資增速處于下行，收入預(yù)期下降，因此整體消費(fèi)可能將繼續(xù)下行。4）2020年以來本輪商品先漲，服務(wù)后動(dòng)。目前通脹分項(xiàng)并不是全面上漲，與商品相關(guān)的滯后項(xiàng)以及與勞動(dòng)力成本密切相關(guān)的房租項(xiàng)是主要推動(dòng)力。目前商品項(xiàng)增速已經(jīng)下行，這已經(jīng)傳導(dǎo)至滯后項(xiàng)運(yùn)輸服務(wù)。服務(wù)項(xiàng)中，先行項(xiàng)房?jī)r(jià)已經(jīng)開始下行疊加薪資同比增速高位出現(xiàn)走弱的背景下，房租項(xiàng)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)回落，另外隨著整體服務(wù)消費(fèi)的走弱，其余服務(wù)分項(xiàng)或?qū)⒀永m(xù)弱勢(shì)。
2023年美股可能仍然偏弱。1）歷史對(duì)比，2022年美股表現(xiàn)弱勢(shì)，1970年至今僅有1974年、2002年、2008年相較2022年更差。目前美股估值運(yùn)行至2020年以來低位，但市盈率的下跌主要是由于緊縮預(yù)期影響，站在債券的角度對(duì)比衡量股票價(jià)值仍然偏低。并且美股殺估值后期往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行，目前尚未出現(xiàn)。2）長(zhǎng)周期視角，痛苦指數(shù)（CPI與失業(yè)率的組合）與估值存在著逆向關(guān)系，痛苦指數(shù)想要在2023年回到2014-2019年期間的5%左右低位水平，仍然艱巨。3）準(zhǔn)備金是一個(gè)實(shí)體流動(dòng)性觀測(cè)視角，其在2021年末的拐點(diǎn)與美股同步，TGA、逆回購(gòu)賬戶或抵消部分縮表影響，但上行難度仍然較大。
疫情以來美股漲跌幅分組統(tǒng)計(jì)：1）前期跌幅只能作為批量分組的特征，且前期跌幅越大的一攬子股票普遍收益率更高，但不能作為篩選個(gè)股的特征；2）將市值作為組合的構(gòu)造特征時(shí)，需要特別關(guān)注市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境如何，市值較小的組合普遍對(duì)于流動(dòng)性放松或收緊更加敏感。而當(dāng)追求個(gè)股的高收益時(shí)，市值較小則始終重要；3）從美股行業(yè)的歷史表現(xiàn)來看，疫情放開后的行業(yè)選擇上，前期受疫情影響跌幅較大的行業(yè)，以及短期需求快速?gòu)?fù)蘇的行業(yè)或更加收益；4）借鑒前述研究統(tǒng)計(jì)，對(duì)A股行業(yè)做出評(píng)分統(tǒng)計(jì)，評(píng)分靠前的行業(yè)有建材、電子、傳媒、非銀、食飲等，且排
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