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本周觀點(diǎn)：
　　近幾個交易日，流動性環(huán)境有所收緊，央行開始適度加大OMO投放力度，并提前布局了14D跨春節(jié)資金。伴隨著春節(jié)臨近，流動性環(huán)境收緊的情況是否會延續(xù)？央行是否會采取降準(zhǔn)降息政策，是市場近期關(guān)心的重點(diǎn)。
　　一、需正視流動性環(huán)境收緊的現(xiàn)狀現(xiàn)
　　階段流動性環(huán)境邊際收緊，主要表現(xiàn)為三個方面：
　　1、短端資金利率中樞上移。截止1月13日，DR001和DR007分別為1.25%、1.84%，較1月上旬最低點(diǎn)分別上行約72、49bp。從歷史看，當(dāng)前的回購利率點(diǎn)位雖略有提升，但仍處于合理區(qū)間。2023年1月1-13日，DR001、DR007均值分別為0.94%、1.65%，較2020年同期下降53bp、48bp，而與2020年相比，OMO利率累計(jì)下降50bp。2023年1月13日DR001、DR007較2020年同期分別低61、47bp。從這一點(diǎn)來看，今年1月份短端資金利率中樞盡管有所上移，但考慮OMO降息因素之后，仍處于合理區(qū)間。
　　2、1Y同業(yè)存單利率再度掉頭上行。在經(jīng)歷12月末、1月初的階段性下行之后，當(dāng)前1Y同業(yè)存單一級市場發(fā)行利率已上行至2.6%附近，且再度面臨“有價(jià)無市”的尷尬局面，這一情況與2022年11-12月較為類似。年初以來，國股銀行貸款發(fā)力明顯前置，國股銀行上旬信貸靠前發(fā)力，再疊加春節(jié)效應(yīng)，導(dǎo)致存單提價(jià)意愿較為強(qiáng)烈。
　　3、流動性分層特征較為明顯。在貨幣市場利率上行的同時，銀行與非銀機(jī)構(gòu)流動性分層特征也表現(xiàn)較為顯著：一是GC與DR利差持續(xù)擴(kuò)大，2022年12月以及2023年1-13日兩個時間段，GC001與DR001利差均值分別為148和30bp，不僅較2022年1-11月顯著提升，而且也明顯高于過去幾年同期的平均水平
　　二是受前期理財(cái)贖回負(fù)反饋影響，信用債估值波動明顯加大，導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)壓信用債開展質(zhì)押式回購利率較高，其中隔夜押信用2.6%-2.7%，較GC001加權(quán)平均利率高40-50bp，跨春節(jié)資金融出量較少。
　　二、節(jié)前流動性面臨“四道坎”
　　我們判斷，在臨近春節(jié)前，市場將維持“易緊難松”狀態(tài)，流動性面臨“四道坎”：
　　1、繳稅高峰期。1月是傳統(tǒng)繳稅大月，由于元旦因素，今年1月份報(bào)稅截止時間16日，在繳稅截止日前后2-3個工作日，是流動性環(huán)境承壓時期。
　　2、補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金。一般而言，1月份是存貸款開門紅時點(diǎn)，存款基數(shù)高增會導(dǎo)致補(bǔ)繳的法定存款準(zhǔn)備金規(guī)模較大。過去5年時間里，1月份未出現(xiàn)降準(zhǔn)的年份，補(bǔ)繳平均規(guī)模為3351億。考慮到2022年11-12月理財(cái)回表導(dǎo)致零售存款高增，預(yù)計(jì)2023年1月較高的存款基數(shù)導(dǎo)致補(bǔ)繳規(guī)模增加。
　　3、M0超季節(jié)性走款。臨近春節(jié)前，因?yàn)檗r(nóng)民工返鄉(xiāng)，會造成取現(xiàn)需求增加，由M2中的儲蓄存款向M0進(jìn)行遷徙，導(dǎo)致存款出現(xiàn)流失。從今年情況看，由于防疫策略優(yōu)化放開，不再倡導(dǎo)就地過年，料農(nóng)民工返鄉(xiāng)力度會明顯高于過去3年水平，取現(xiàn)需求增加將使得M0或出現(xiàn)超季節(jié)性走款，并對銀行體系存款形成分流。
　　4、夾心層銀行存款節(jié)前流失。農(nóng)民工返鄉(xiāng)不僅體現(xiàn)為M0走款對銀行體系存款形成分流，也會造成以股份制銀行和城商行為代表的夾心層銀行，節(jié)前存款向郵儲銀行、農(nóng)商行、農(nóng)信社等縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)金融機(jī)構(gòu)遷徙，進(jìn)而導(dǎo)致夾心層銀行頭寸出現(xiàn)階段性緊張，需要提高備付水平予以應(yīng)對。
　　臨近春節(jié)前的一周，我們判斷：（1）由于今年是早春，會導(dǎo)致上述“四道坎”形成的壓力在1月中旬集中出現(xiàn)。（2）下周盡管7D資金能跨春節(jié)，但銀行將主要以14D為主（因?yàn)橛衅谙蘩?，價(jià)格更貴，銀行能收更多利息），7D資金融出量較少，預(yù)計(jì)DR014會有所上行，DR007可能面臨“有價(jià)無市”局面。（3）節(jié)前同業(yè)存單仍有超過2000億的到期，1YNCD不排除存在進(jìn)一步提價(jià)空間。（4）央行會持續(xù)加大跨春節(jié)OMO投放力度，1月15日到期的7000億MLF也存在增量續(xù)作的可能，節(jié)前流動性盡管承壓，但壓力可控，無需擔(dān)憂變盤。
　　三、何時會降準(zhǔn)降息？
　　伴隨著流動性邊際收緊，央行近期開始適度加大OMO投放力度，并提前布局了14D跨春節(jié)資金，但市場依然感覺“不解渴”，對于1月份降準(zhǔn)、降息有一定預(yù)期。那么未來是否可能降準(zhǔn)降息呢？
　　1、1月份降息可能性正在下降，2月份也是觀察期。若1月信貸高增則不支持刺激降息總需求。2022年12月信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，對公中長期貸款新增1.2萬億，同比多增8700億，且1月份以來的信貸投放節(jié)奏較快，且存在“以短轉(zhuǎn)長”、應(yīng)投盡投大幅降價(jià)、FTP補(bǔ)貼分行，預(yù)計(jì)1月份信貸有望呈現(xiàn)“量增、價(jià)降”特點(diǎn)，已起到了降息的效果。另一方面，近期人民銀行、銀保監(jiān)會宣布建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制。在該機(jī)制下，房價(jià)連續(xù)下行的城市按揭貸款利率下限可以突破或取消。目前已有城市執(zhí)行LPR-50bp進(jìn)行定價(jià)，這使得按揭定價(jià)與LPR不再錨定。外部約束方面，近期美債利率下行，人民幣兌美元匯率已升值至6.7附近，2022年12月份以來CFETS人民幣匯率指數(shù)升值超過3個百分點(diǎn)，對一籃子貨幣匯率也逐步擺脫前期弱勢狀態(tài)，這為國內(nèi)貨幣寬松創(chuàng)造了空間。在此情況下，1月份降息的可能性正在下降，政策需觀測“寬信用”形勢后再行決定刺激性貨幣政策選擇。受疫情影響