>> 中信證券-箭牌家居(001322)投資價值分析報告：國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，份額提升和盈利改善并行-230113
| 上傳日期： |
2023/1/16 |
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| 4191KB |
| 格式： |
pdf 共53頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
孫明新,李鑫,郭韻 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司為國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，旗下三大衛(wèi)浴品牌“箭牌”“法恩莎”“安華”覆蓋不同客群。未來公司有望借助智能化、線上化、渠道下沉機(jī)遇持續(xù)提份額，智能產(chǎn)品占比提升、自動化和自產(chǎn)比例提升有望推動公司盈利中樞向上。首次覆蓋給予“買入”評級。
▍概況：國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，多品牌布局。公司主要從事衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金和衛(wèi)浴瓷磚等衛(wèi)浴全品類的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2018-2021年，公司營業(yè)收入/歸屬凈利潤C(jī)AGR+7.1%/+43.1%；2022Q1-Q3，公司營業(yè)收入/歸屬凈利潤為52.7億/4.2億元，同比-6.2%/+30.3%。公司擁有箭牌、法恩莎和安華三大衛(wèi)浴品牌，覆蓋不同客群。2022H1，公司衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚/浴缸浴房/定制櫥衣柜營收占比46.3%/27.5%/10.9%/7.7%/5.4%/1.5%。
▍衛(wèi)浴行業(yè)：產(chǎn)品持續(xù)升級，國產(chǎn)品牌有望提份額。中國衛(wèi)浴行業(yè)總規(guī)模約2000億元，衛(wèi)浴產(chǎn)品在非住宅場景需求占比較其它家居品類更高、更換周期在家居品類靠前，我們估算2021年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比約為27%/47%/26%。衛(wèi)浴產(chǎn)品不斷迭代升級，智能產(chǎn)品滲透率仍有較大提升空間（如我們測算未來10年智能馬桶滲透率有望從2021年的15%提升至40%~50%），同時智能產(chǎn)品單價通常較傳統(tǒng)產(chǎn)品高至少2倍，預(yù)計產(chǎn)品的升級迭代將持續(xù)推動行業(yè)擴(kuò)容。衛(wèi)浴品類帶logo，品牌認(rèn)知度高，已形成品牌的企業(yè)壁壘強(qiáng)。根據(jù)Euromonitor，2021年美國/日本/韓國CR3分別為48%/89%/61%。外資品牌在中國主要在工程渠道優(yōu)勢強(qiáng)，國產(chǎn)品牌有望抓住智能化、線上化、渠道下沉的機(jī)會提升份額。
▍產(chǎn)品：智能化領(lǐng)先同業(yè)，盈利中樞有望向上。公司技術(shù)和設(shè)計業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，并在產(chǎn)品和渠道端大力推動智能產(chǎn)品發(fā)展，2021年智能產(chǎn)品收入占比23.5%，智能坐便器收入、銷量均位于同業(yè)前列。未來，公司盈利中樞有望向上：(1)智能產(chǎn)品占比提升：我們測算2021年智能坐便器/恒溫花灑銷量在各自品類僅占比22%/11%，智能產(chǎn)品毛利率比非智能產(chǎn)品高8~10pcts，其預(yù)計占比提升將提升盈利；(2)自動化&自產(chǎn)比例提升：衛(wèi)生陶瓷生產(chǎn)人工成本占比30%~40%，自動化程度提升將提高生產(chǎn)效率；2021年龍頭五金外協(xié)比例47.1%，我們測算智能馬桶蓋板外購比例約為68%，未來募投項目投產(chǎn)后自產(chǎn)比例有望提升。
▍渠道：零售加快渠道下沉，電商和家裝快速發(fā)展。2021年，零售/工程/電商/家裝渠道收入占比42.0%/28.1%/18.4%/11.5%，各渠道基本以經(jīng)銷為主，公司90%為綜合經(jīng)銷商（同時經(jīng)營多個渠道）。零售渠道：經(jīng)銷與分銷并行，基本一城一商，零售經(jīng)銷商凈利率近10%，相較其它衛(wèi)浴品牌渠道利潤更加豐厚。未來，公司將加快渠道下沉布局（我們測算四線城市及以下收入占比33%），并通過提升智能產(chǎn)品占比、提升套系化銷售等方式提升同店。工程渠道：非地產(chǎn)客戶占比超5成，短期雖面臨壓力，但受益于竣工改善和非地產(chǎn)項目國產(chǎn)品牌偏好提升，后續(xù)有望企穩(wěn)。電商渠道：電商經(jīng)銷/電商直銷占比58.7%/41.3%，80%+產(chǎn)品與線下區(qū)隔，售后體系完善，隨著線上資源投入，預(yù)計仍將快速增長。家裝渠道：主要由綜合經(jīng)銷商開拓，以走量為主，公司產(chǎn)品性價比優(yōu)勢契合家裝渠道消費(fèi)者特征，我們預(yù)計未來家裝網(wǎng)點數(shù)量和單店提貨均有提升空間，也將維持快速增長。
▍風(fēng)險因素：房地產(chǎn)市場波動風(fēng)險；原材料價格大幅上行；公司經(jīng)銷商管理風(fēng)險；公司外協(xié)加工質(zhì)量、交貨進(jìn)度風(fēng)險；公司新品拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。
▍盈利預(yù)測：我們預(yù)測2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為76.4億/87.1億/98.9億元，同比分別-8.7%/+14.0%/+13.6%；歸母凈利潤分別為6.6億/7.9億/9.8億元，同比+13.4%/+21.1%/+23.6%；對應(yīng)EPS預(yù)測分別為0.68/0.82/1.01元。參照家居行業(yè)對應(yīng)2023年15-30倍PE估值，考慮到衛(wèi)浴行業(yè)品牌效應(yīng)突出、智能產(chǎn)品滲透率仍在快速提升，公司作為國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，有望借助智能化、線上化、渠道下沉機(jī)遇持續(xù)提升份額，智能產(chǎn)品占比提升、自動化和自產(chǎn)比例提升有望推動公司盈利中樞向上，且標(biāo)的具有一定稀缺性，給予公司2023年25~30倍PE，目標(biāo)價21~25元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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