>> 中信證券-中國中免(601888)重大事項點評：開啟與上機共贏新篇章-230116
| 上傳日期： |
2023/1/16 |
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| 420KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭,楊清樸 |
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上海機場公告擬設(shè)立合資公司及收購免稅資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)為日上互聯(lián)12.48%股權(quán)以及“日上上海、日上中國、中免首都、中免大興”15.68%股權(quán)，涉及線上及線下、機場及市內(nèi)多個免稅業(yè)務(wù)方向。上機通過股權(quán)合作介入中免機場及對應(yīng)線上業(yè)務(wù)，有利于雙方更深層次的業(yè)務(wù)融合，利在長期。我們繼續(xù)看好中免復(fù)蘇趨勢，近期海南客流回升亮眼、免稅店人氣回暖明顯，海南春節(jié)市場有望成為全國消費復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性亮點之一。海南省2023全年800億離島免稅銷售額目標(biāo)指引全年修復(fù)方向，建議積極配置。
▍上機公告將收購免稅資產(chǎn)，涉及線上及線下、機場及市內(nèi)多個免稅業(yè)務(wù)方向。上海機場發(fā)布公告，與上海機場投資有限公司共同設(shè)立合資公司，并由合資公司在香港設(shè)立一家全資子公司，并以合資公司為收購主體收購中免日上互聯(lián)科技有限公司12.48%股權(quán)，以香港公司為收購主體收購境外公司Uni-ChampionInternational Limited 32%的已發(fā)行股份。其中，日上互聯(lián)主要業(yè)務(wù)為日上免稅店、三亞市內(nèi)店的線上電商業(yè)務(wù)的運營服務(wù)；Uni-Champion穿透后的核心資產(chǎn)為日上上海、日上中國、中免首都、中免大興四家公司的15.68%的股權(quán)或權(quán)益（見正文圖1、2、3），核心資產(chǎn)主要業(yè)務(wù)為上海及北京共4家機場的線下免稅品銷售經(jīng)營服務(wù)、上海及北京市內(nèi)免稅經(jīng)營業(yè)務(wù)、線上保稅進(jìn)口商品銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)。綜合來看，上海機場公告的交易標(biāo)的涉及中免線上有稅業(yè)務(wù)、線下機場口岸免稅店業(yè)務(wù)、線下市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)等多個核心業(yè)務(wù)，標(biāo)志著上海機場與中免在業(yè)務(wù)層面全方位的深化合作，強化業(yè)務(wù)協(xié)同和戰(zhàn)略綁定。此外，考慮上海機場與中免現(xiàn)有合同期限至2025年底，本次加強合作后市場對中免繼續(xù)參與上海機場免稅店后續(xù)經(jīng)營將更加樂觀。
▍交易對價相對合理，利于中免加強與上機戰(zhàn)略合作。本次交易總額為16.98億元，含標(biāo)的公司交易對價16.92億元及合資公司、香港公司所需營運資金596.8萬元，其中上海機場出資13.58億元，占出資額80%。根據(jù)公告，2021年Uni-Champion實現(xiàn)歸母凈利潤11.71億元，日上互聯(lián)實現(xiàn)歸母凈利潤2.54億元。再根據(jù)產(chǎn)生的16.92億元交易對價，其中32%的Uni-Champion成交價格為13.5億元、12.48%日上互聯(lián)成交價格為3.42億元，若按2021年權(quán)益利潤計算測算得Uni-Champion/日上互聯(lián)的股權(quán)交易PE分別為3.6x/10.8x，交易對價總體合理。
▍海南客流恢復(fù)領(lǐng)先，免稅購物熱度井噴。根據(jù)?？诤ｊP(guān)，元旦假期海南離島免稅購物金額4.22億元（日均1.4億元）、恢復(fù)至去年同期的70%，人均消費9816元、恢復(fù)至去年同期水平。元旦后海南客流持續(xù)上升，近日海口美蘭機場客流同比已實現(xiàn)10%以上增長，隨著客流恢復(fù)離島免稅熱度持續(xù)上行，我們預(yù)計春節(jié)海南仍將是國內(nèi)旅游行業(yè)中的結(jié)構(gòu)性最亮點。根據(jù)中新網(wǎng)報道，海南省省長近期表示，2023年海南將重點提振消費需求，力爭旅游人數(shù)、旅游收入分別增長20%和25%，離島免稅購物銷售額突破800億元。800億元的銷售額目標(biāo)相較2021年實際銷售額601.7億元增長32.9%。我們認(rèn)為該銷售目標(biāo)制定較為務(wù)實，完成確定性較高且仍具備一定的向上空間，中免作為完成政府目標(biāo)的核心力量有望持續(xù)受益。
▍風(fēng)險因素：收購交易尚未完成、仍存在一定的不確定性；宏觀經(jīng)濟承壓影響消費需求；疫情管控程度或時間長度超預(yù)期；競爭加??；匯率波動；新店后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期；公司治理瑕疵等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：如果本次交易完成后，上海機場通過收購股權(quán)介入中免機場免稅及對應(yīng)線上業(yè)務(wù)，有利于雙方更深層次的業(yè)務(wù)融合，利在長期。對于中免而言引入上海國資后有望在線上業(yè)務(wù)、機場店經(jīng)營以及未來市內(nèi)店合作上營造新的想象空間。回歸中免成長邏輯，國內(nèi)免稅行業(yè)仍處于高增長階段，疫情后重回消費回流的渠道擴容邏輯。我們判斷過去疫情影響導(dǎo)致的經(jīng)營波動對免稅行業(yè)的長期價值趨勢并無影響，并且中免自身的競爭優(yōu)勢和壁壘仍在提升，隨著當(dāng)前海南基礎(chǔ)客流的領(lǐng)先恢復(fù)，預(yù)計中免收入、利潤回升彈性空間顯著。我們判斷中免作為完成800億政府銷售目標(biāo)的核心力量，隨著海口國際免稅城成功開業(yè)、與太古的強強聯(lián)手打造旅游零售新地標(biāo)為公司中長期維度發(fā)展奠定增長動能。我們維持公司2022-24年凈利預(yù)測為66.3/140.7/185.1億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為3.23/6.85/9.01元，當(dāng)前A股/H股股價分別對應(yīng)2023年動態(tài)PE為33/31x（按1港元=0.9人民幣計算）?？紤]到中國中免歷史動態(tài)PE估值中位數(shù)/均值為31x/36x，并結(jié)合公司增長預(yù)期及ROE水平，以及2023年復(fù)蘇預(yù)期下的估值階段性彈性，給予公司2024年32xPE，按照10%折現(xiàn)率折現(xiàn)至一年期目標(biāo)價，對應(yīng)A股目標(biāo)價288元、H股目標(biāo)價320港元，維持A股、H股“買入”評級。
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