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海南疫情影響，第三季度經(jīng)營承壓。第三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入117.14億元/-16.17%，歸母凈利潤6.90億元/-77.96%（剔除2021Q3首都機(jī)場租金沖回及海南所得稅優(yōu)惠影響同降約45%），扣非歸母凈利潤6.56億元/-79.01%，主要系海南8-9月疫情影響。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入393.64億元/-20.47%，歸母凈利潤46.28億元/-45.48%，EPS 2.36元。
　　經(jīng)營情況：第三季度海南承壓明顯，日上直郵銷售改善。1）海南免稅：7月表現(xiàn)突出，但8-9月海南疫情核心門店關(guān)店影響較大，估算公司海南（含線上）Q3銷售額同降或30%+，前三季度也相應(yīng)下滑。2）日上直郵：Q2承壓后Q3經(jīng)營改善，估算日上直郵Q3銷售額同增20-30%+，前三季度有望持平微增。因疫情影響，公司今年線上銷售占比明顯提升，而線上凈利率相對(duì)低于線下業(yè)務(wù)，導(dǎo)致歸母凈利潤下降程度超過收入降幅。截止Q3末，中免會(huì)員總數(shù)已超2400萬，較Q2末2200萬持續(xù)增長。
　　毛利率承壓下行，期間費(fèi)率同比提升，但環(huán)比有所下降。Q3毛利率24.69%，同比-6.58pct，環(huán)比-9.26pct，主要系線上占比提升及促銷加大影響。Q3期間費(fèi)率同比+16.84pct（21Q3首都機(jī)場租金沖回低基數(shù)），環(huán)比-2.48pct，主要系赴港融資后港幣收益對(duì)沖部分匯兌損失影響。
　　跟蹤海南客流復(fù)蘇節(jié)奏，新項(xiàng)目開啟中線成長新篇章。短期仍需跟蹤海南客流復(fù)蘇節(jié)奏，但中線來看，公司立足線上線下全渠道運(yùn)營，供應(yīng)鏈持續(xù)深化，成長仍可期。線下渠道方面，10月28日新海港項(xiàng)目開業(yè)，單日銷售額超6000萬元，帶動(dòng)中免海南當(dāng)日銷售額達(dá)7億，接近歷史最高峰的2倍，未來疫情企穩(wěn)潛力可期；中國香港2家市內(nèi)店近期推出，后續(xù)三亞機(jī)場免稅擴(kuò)容，海棠灣一期2號(hào)地，與太古里合作打造海棠灣三期，渠道卡位正持續(xù)深化。同時(shí)，公司8月成功赴港融資，通過搭建境內(nèi)外雙融資平臺(tái)，有助于開拓國際市場以及獲得全球化的渠道及產(chǎn)業(yè)鏈資源，鞏固公司全球旅游零售行業(yè)的領(lǐng)先地位。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，疫情反復(fù)及防控趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇，匯率貶值等
　　投資建議：考慮疫情下海南客流不確定性增大，下調(diào)公司公司2022-2024年EPS至3.39/6.30/8.31元（此前為4.02/6.71/8.67元），對(duì)應(yīng)PE49/27/20x。短期疫情影響經(jīng)營承壓，但公司正全面強(qiáng)化自身渠道卡位優(yōu)勢，海南市場接連落子，圍繞旅游零售行前-行中-行后場景，未來供應(yīng)鏈深化、渠道擴(kuò)張和效率提升均有看點(diǎn)，維持公司“買入”評(píng)級(jí)