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中國(guó)中免成立于1984年，目前是全球最大的旅游零售運(yùn)營(yíng)商及我國(guó)唯一的全牌照免稅運(yùn)營(yíng)商。實(shí)控人為國(guó)資委，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。
　　離島免稅：離島新政和國(guó)內(nèi)疫情相對(duì)受控背景下，海南離島免稅高增，滲透率和客單價(jià)大幅提升?？土鞣矫妫m有疫后修復(fù)預(yù)期，但市場(chǎng)普遍擔(dān)憂疫后境外分流的影響。對(duì)該問題可從幾個(gè)角度來思考：首先，跟蹤海南客流的恢復(fù)情況，在恢復(fù)至疫前水平前不必過分擔(dān)憂分流問題。22H1海口客流已基本恢復(fù)，三亞客流恢復(fù)至疫前7成左右，還有近3成恢復(fù)空間。其次，海南游與出境游并非負(fù)相關(guān)，疫前海南離港客流和國(guó)內(nèi)居民出境人數(shù)均持續(xù)增長(zhǎng)。最后，預(yù)計(jì)隨著與韓免價(jià)差的縮減，以及出于對(duì)代購（韓免主要中國(guó)客群為代購）無100%正品保障的擔(dān)憂，韓免分流的影響將逐步減弱。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，中免為絕對(duì)龍頭，但島內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇。中免20和21年離島渠道市占率分別為99.8%和90.0%，市占率略有下滑主要系牌照有所放開，引入適度競(jìng)爭(zhēng)所致。市場(chǎng)普遍關(guān)注牌照放開對(duì)中免市場(chǎng)份額的影響。通過復(fù)盤韓國(guó)免稅的發(fā)展歷史，我們認(rèn)為牌照只是入行的必要條件，規(guī)模壁壘才是最終競(jìng)爭(zhēng)的核心，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在地理區(qū)位、規(guī)模、供應(yīng)鏈等方面與中免仍有較大差距。
　　口岸免稅：具備卡位優(yōu)勢(shì)，擁有北上廣香等核心城市機(jī)場(chǎng)免稅店。疫后口岸免稅承壓，日上上海、日上中國(guó)業(yè)績(jī)下滑，機(jī)場(chǎng)租金降低和有稅直郵業(yè)務(wù)的開展一定程度改善了機(jī)場(chǎng)免稅店的盈利能力。隨著防疫政策的放寬和國(guó)際航線的復(fù)飛，預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)免稅規(guī)模有望于2024年恢復(fù)。
　　市內(nèi)免稅：引導(dǎo)消費(fèi)回流背景下，市內(nèi)免稅政策利好不斷。中免已在北京、上海等地提前蓄力布局6家市內(nèi)免稅店，未來空間值得期待。
　　投資建議：公司作為免稅行業(yè)龍頭，短期受益于疫后海南客流恢復(fù)、出入境政策和國(guó)際航線逐步放開后出入境客流的復(fù)蘇；中期受益于?？趪?guó)際免稅城和三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地帶來的第二成長(zhǎng)曲線；長(zhǎng)期受益于規(guī)模效應(yīng)帶來議價(jià)能力的提升和市場(chǎng)份額的鞏固。公司已布局市內(nèi)免稅，若國(guó)內(nèi)后續(xù)政策放開有空間，海外柬埔寨國(guó)人購物政策已落地，有望為業(yè)績(jī)提供新增量。預(yù)計(jì)2022/2023/2024年EPS分別為3.99/6.49/9.22元，對(duì)應(yīng)PE45.66/28.08/19.77倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情反復(fù)；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩；免稅政策變化；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及折扣率波動(dòng)；到訪客流不及預(yù)期；匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失的風(fēng)險(xiǎn)。