>> 中信證券-中國中免(601888)2022年三季報點(diǎn)評：疫情沖擊Q3下滑，?？陂_業(yè)、牽手太古為長期蓄力-221030
| 上傳日期： |
2022/10/30 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭,楊清樸 |
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受海南疫情直接沖擊，22Q3公司業(yè)績下滑明顯但仍顯韌性，公司自身的競爭優(yōu)勢和壁壘持續(xù)保持提升。海口國際免稅城順利開業(yè)，疫情環(huán)境下首日客流超出預(yù)期，帶動中免海南單日銷售額較歷史峰值大幅躍升，充分彰顯離島免稅消費(fèi)潛力。重申局部疫情反復(fù)下的短期經(jīng)營波動并不改變公司長期價值趨勢，建議積極配置。
▍業(yè)績符合預(yù)期，海南疫情沖擊下Q3業(yè)績大幅下降。22Q1-3公司收入393.64億元/-20.5%、歸母凈利46.28億元/-45.5%、扣非凈利45.83億元/-45.4%。對應(yīng)22Q3單季收入117.14億元/-16.2%、歸母凈利6.90億元/-78.0%、扣非凈利6.56億元/-79.0%，其中非經(jīng)常損益主要為政府補(bǔ)助，基本符合我們預(yù)測（22Q3收入100.9億元、歸母凈利6.16億元）。若剔除21Q3海南企業(yè)所得稅返還追溯調(diào)整及首都機(jī)場租金的減讓確認(rèn)，22Q3經(jīng)營性利潤同比下降幅度為44.9%，在海南疫情導(dǎo)致三亞國際免稅城自8月5日至9月20日關(guān)店的背景下，顯現(xiàn)出經(jīng)營韌性（7月海南離島免稅店銷售額同比增21%）。
▍線上占比提升致利潤率降低，但核心競爭力繼續(xù)鞏固。22Q3公司綜合毛利率為24.7%（vs.21Q3-22Q2單季分別為31.3%/26.4%/34.0%/34.0%），為歷史最低季度。我們認(rèn)為，最首要的原因來自于疫情關(guān)店影響下的收入結(jié)構(gòu)變化，在線下客流受阻情況下，毛利率偏低的線上銷售占比大幅提升；同時外地入島游客普遍在精品購買上意愿更強(qiáng)，但在疫情影響下，本地及周邊人群成為主力購買人群且主要品類集中在香化產(chǎn)品，而香化產(chǎn)品當(dāng)前折扣環(huán)境下毛利率低于精品；并且8月疫情爆發(fā)后cdf會員購渠道折扣相對寬松；另外或存在季度間采購成本確認(rèn)的影響。經(jīng)營杠桿下，收入大幅下滑導(dǎo)致各項(xiàng)費(fèi)用率均有提升：22Q3銷售費(fèi)用率6.4%/+15.3pcts、管理費(fèi)用率4.0%/+1.1pcts、財務(wù)費(fèi)用率0.7%/+0.4pct，歸母凈利率降至5.9% （ vs.21Q3-22Q2單季分別為9.0%/6.4%/15.3%/12.6%，21Q3剔除所得稅返還和租金沖回后數(shù)據(jù)）。雖然短期疫情導(dǎo)致經(jīng)營波動，但中免的核心競爭力不斷鞏固，為長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。供應(yīng)鏈方面，海南國際物流中心一期已投入使用，新增5萬平倉儲面積，提高物流配送效率；渠道維度，海口國際免稅城于10月28日順利開業(yè)，線上渠道繼續(xù)優(yōu)化，成為疫情期間貢獻(xiàn)收入的重要力量，目前中免會員數(shù)已超2400萬（vs.中報披露為超2200萬）。
▍?？趪H免稅城順利開業(yè)，超800品牌入駐、首日客流超預(yù)期。10月28日?？趪H免稅城開業(yè)，除Gucci、Prada等品牌因裝修進(jìn)度尚未正式開業(yè)，其他超過800個入駐品牌均實(shí)現(xiàn)高規(guī)格開店，體現(xiàn)出品牌商對中免的支持和對發(fā)展前景的看好。疫情背景下，?？诿舛惓情_業(yè)首日進(jìn)店人數(shù)超4.4萬人次，當(dāng)日中免海南地區(qū)總體銷售額超過7億元，接近過往歷史峰值的2倍，其中?？诘陜?nèi)結(jié)算銷售超過6000萬元。?？谛碌甑募尤?，進(jìn)一步完善了公司布局，也為后疫情時代、充分分享海南自貿(mào)港建設(shè)紅利奠定了彈性基礎(chǔ)。
▍與太古強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，打造高端旅游零售新地標(biāo)。公司近期公告其將與太古地產(chǎn)共同合作發(fā)展三亞國際免稅城三期項(xiàng)目。太古地產(chǎn)在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、招商以及運(yùn)營方面具有豐富的商業(yè)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，中國中免與之強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手推動免稅購物及高端精品消費(fèi)的高質(zhì)量同步發(fā)展，推動免稅購物和高端精品消費(fèi)的有機(jī)結(jié)合，將利于其鞏固在海南省內(nèi)零售龍頭地位，我們認(rèn)為這將為公司的長期持續(xù)高增長進(jìn)一步打開空間。
▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓影響消費(fèi)需求；疫情管控程度或時間長度超預(yù)期；競爭加劇；匯率波動；新店后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期；公司治理瑕疵等。
▍投資建議：22Q3受海南疫情影響公司盈利大幅下滑，在預(yù)期之內(nèi)，實(shí)際表現(xiàn)已體現(xiàn)較強(qiáng)韌性，同時公司在品牌資源維護(hù)、供應(yīng)鏈、物流體系構(gòu)建、門店、線上運(yùn)營等方向均在持續(xù)提升內(nèi)功，核心競爭力不斷鞏固。雖然短期疫情影響仍存，但?？趪H免稅城開業(yè)首日的盛況再次凸顯了離島免稅消費(fèi)的潛力。參照過往經(jīng)驗(yàn)，疫情影響一旦得到控制，公司經(jīng)營具備明確的修復(fù)彈性。我們認(rèn)為目前更值得關(guān)注的是公司作為免稅龍頭企業(yè)，自身的競爭優(yōu)勢和壁壘獲明顯提升，海口國際免稅城的成功開業(yè)、與太古的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手打造旅游零售新地標(biāo)均為公司中長期維度發(fā)展奠定增長動能?？紤]到9月以來全國范圍內(nèi)疫情影響超出預(yù)期，我們調(diào)低公司2022年凈利預(yù)測至66.3億元（原預(yù)計71億元），維持2023-24年凈利潤預(yù)測為140.7/185.1億元，對應(yīng)最新EPS預(yù)測分別為3.23/6.85/9.01元，當(dāng)前A股/H股股價分別對應(yīng)2023年動態(tài)PE為24/22x（按1港元=0.9人民幣計算）?？紤]到中國中免歷史動態(tài)估值中位數(shù)/均值為31x/36x，并結(jié)合公司增長預(yù)期及ROE水平，給予公司2023年35xPE，維持A股目標(biāo)價240元、H股目標(biāo)價265港元，維持A股、H股“買入”評級。
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