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1月降息預(yù)期落空
　　1月16日，央行開展820億元7天期和740億14天期逆回購操作，并超量續(xù)作了7790億元1年期MLF，中標利率分別為2.75%、2.0%、2.15%，均未做調(diào)整，央行選擇“加量而不降價”，市場博弈的降息落空。
　　寬貨幣一般前置發(fā)力，真正發(fā)力穩(wěn)增長的時期往往沒有貨幣總量寬松
　　如2014-2015年間，貨幣總量寬松，央行連續(xù)大幅降準降息，在2014年11月首次降息后，2015年連續(xù)5次降息、4次降準，同時多次下調(diào)逆回購利率，一年期貸款基準利率合計下調(diào)140bps，存款準備金率合計下調(diào)3%，但在此期間經(jīng)濟一路下行。2016-2017年貨幣沒有總量寬松、反而有加息，但是經(jīng)濟企穩(wěn)上行；
　　又如2018年間，貨幣總量寬松，央行合計下調(diào)存款準備金率1.5%，并引導(dǎo)貨幣市場利率大幅下行，R007中樞由2018年初3.23%降至年末2.69%左右，但經(jīng)濟下行。2019年1-3月，盡管有降準，但貨幣市場利率中樞不變，經(jīng)濟明顯上行。由此可見，我國在經(jīng)濟下行期，往往采用減稅降費+降準降息的方式，對于托底經(jīng)濟起到了一定作用，但是對扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行、讓經(jīng)濟上行，可能作用并不明顯。實體經(jīng)濟往往是順周期的，經(jīng)濟下行階段，即便市場流動性非常充裕，但資金很難流入到實體經(jīng)濟中。造成的可能結(jié)果是，在經(jīng)濟下行期貨幣總量寬松，而消費、投資不上升，由于居民風險偏好較低，進一步導(dǎo)致儲蓄率上升，這也是2018年以來儲蓄率上升的資金來源之一。
　　此外，美聯(lián)儲加息仍未結(jié)束，人民幣匯率依然有一定貶值風險，此時降息可能會打斷人民幣匯率升值節(jié)奏，政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議均提到了提振市場信心，如果人民幣貶值或?qū)⒋驌羰袌鲂判模虼巳嗣駧刨H值風險也是制約央行此次降息的考慮因素。
　　當前穩(wěn)增長更需要政府直接創(chuàng)造需求
　　通過政府直接創(chuàng)造需求，即寬財政+寬信用+寬地產(chǎn)+結(jié)構(gòu)性貨幣政策，可以在復(fù)蘇階段對實體經(jīng)濟發(fā)揮更顯著的作用。
　　對貨幣政策，近期央行多次提及發(fā)揮結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)性的貨幣政策的作用，要求結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做好“加法”，因為結(jié)構(gòu)性貨幣政策是直達實體經(jīng)濟、直接創(chuàng)造需求的，在經(jīng)濟復(fù)蘇階段比總量的貨幣政策更有效。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的一個主要發(fā)力點，是政策性銀行，這也是中央經(jīng)濟工作會議罕見點名政策性銀行的重要原因。
　　對于債市，2023年的機會來自回調(diào)
　　資金利率正?；⒉恍枰?jīng)濟基本面強復(fù)蘇。隔夜利率低于政策利率，往往是由沖擊事件導(dǎo)致的，例如包商、永煤、地產(chǎn)停貸、理財贖回等事件的出現(xiàn)，導(dǎo)致央行有壓低資金利率的必要，在市場企穩(wěn)后，低資金利率的必要性降低，隔夜利率就應(yīng)該回升。
　　我們9月提出，關(guān)注11月資金利率正常化可能導(dǎo)致的債市調(diào)整風險；11月債市大跌之后，我們12月中旬提出央行維穩(wěn)，“對于二永，無需再等”；債券收益率回落之后，我們1月上旬提出不宜過度追逐。站在當下，我們認為債市仍有兩個風險點：一是股市可能快速上漲，引發(fā)新一輪理財贖回，甚至固收整體資產(chǎn)贖回；二是經(jīng)濟可能是強復(fù)蘇，引發(fā)債市新一輪上行。我們維持2023年債市機會來自回調(diào)的看法，每一次超跌之后，則是新的債市波段性機會。
　　對于權(quán)益和轉(zhuǎn)債，我們繼續(xù)強調(diào)——2023年是“反轉(zhuǎn)之年”，權(quán)益市場和轉(zhuǎn)債或?qū)⑷嫔闲校@期間并不需要貨幣總量寬松、降準降息。降準降息時期，除了2014-2015年，基本都是權(quán)益市場的下行期。寬財政+寬信用+寬地產(chǎn)+結(jié)構(gòu)性貨幣政策，可以對當前實體經(jīng)濟的復(fù)蘇發(fā)揮更顯著的作用。
　　風險提示：政策變化超預(yù)期、疫情擴散超預(yù)期。