>> 德邦證券-信用利差系列研究之二：當前信用利差分析，兼論信用利差什么情況下會收窄-230116
| 上傳日期： |
2023/1/17 |
大小： |
4671KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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當前利差水平及走勢特征：12月月中以來信用債市場持續(xù)修復(fù)，AAA級產(chǎn)業(yè)債和城投債中3Y利差收窄幅度更大。從當前利差所處歷史分位點來看，AAA城投債利差分位點相對適中。二永債利差所處歷史分位點相對較高，一方面，本輪債市調(diào)整過程中二永債信用利差大幅走闊，另一方面歷史分位點計算起始點較晚。
歷史上六次利差企穩(wěn)的復(fù)盤結(jié)論：
多數(shù)時候信用利差隨著國債收益率的上行而走闊，隨著國債收益率的下行而收窄，但個別時候有所滯后；從信用利差企穩(wěn)的時點來看，一般伴隨著經(jīng)濟基本面明顯下行疊加貨幣政策寬松、政策預(yù)期明顯轉(zhuǎn)向、國際事件沖擊（如貿(mào)易沖突）等信號；但也存在例外，如20年4月中旬至6月中旬，金融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖，貨幣政策邊際收緊，基準利率明顯大幅上行，信用利差被動收窄，但走勢相對滯后。
分等級和期限來看，以城投債為例，在牛市階段，如信用債市場違約頻發(fā)、城投債/地產(chǎn)債政策持續(xù)收緊，則市場對信用風(fēng)險擔憂加劇，導(dǎo)致低等級債利差收窄幅度明顯弱于高等級債、長久期債利差收窄幅度明顯弱于短久期債，反之則機構(gòu)多選擇“下沉+拉長久期”來博取高收益，高等級和長久期債利差收窄幅度會相對更大。如17-18年信用利差調(diào)整過程中，高等級債更抗跌，而18年3月利差企穩(wěn)后，高等級債利差修復(fù)空間更大，低等級債受到民營企業(yè)“違約潮”影響，在信用債利差整體企穩(wěn)后收窄空間相對較小；投資者在避險情緒下更青睞短久期債，流動性也更好。
另一方面，牛市當中若發(fā)生超預(yù)期的信用風(fēng)險事件，如弱資質(zhì)國企違約，可能會導(dǎo)致信用債市場避險情緒明顯上升，往往一個區(qū)域波及到另外幾個區(qū)域，信用利差逆勢上行但走闊區(qū)間不會太長（不超過半年），等到市場擔憂情緒下降時，利差整體收窄幅度較大，但若擔憂情緒無法完全消化，利差表現(xiàn)會有明顯分化，甚至出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)區(qū)域抱團現(xiàn)象，如20年底的“永煤事件”。
此外，前期由于超預(yù)期的信用事件或政策影響，低等級債利差大幅走闊，等到信用利差隨著國債收益率的下行而收窄，由于前期的擔憂情緒已被消化，預(yù)期明顯轉(zhuǎn)變，市場對低等級債的風(fēng)險偏好也隨之變高，這種情況下，低等級債利差收窄空間可能高于高等級債。如下文的“企穩(wěn)時點2”，14年2月13日后信用債利差普遍持續(xù)下行，短期限債下滑幅度相對更大，低等級下行幅度明顯大于高等級，可能的解釋是前期低等級和短久期債由于走闊幅度較大，擔憂情緒消除后，修復(fù)空間也更大。
后續(xù)走勢研判及投資建議：短時間來看，資金價格將維持合理彈性，1月流動性大概率仍將維持寬松，市場有一定降息預(yù)期，預(yù)計不會有太大波動，但當前疫情對經(jīng)濟的影響程度已明顯減弱，出行、酒店入住率等高頻數(shù)據(jù)有一定改善，1月降息是否落地仍有一定不確定性，信用利差下行空間不宜高估。信用債配置方面，考慮到當前信用利差整體已出現(xiàn)明顯回落，建議信用債可以優(yōu)先降久期；1Y及以內(nèi)信用債倉位建議可以繼續(xù)持有，性價比依然較高，相對持有收益或較高。
風(fēng)險提示：行業(yè)面臨政策不及預(yù)期風(fēng)險、基本面下行風(fēng)險、信用風(fēng)險蔓延。
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