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引言：
　　隨著各地疫情過(guò)峰，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)恢復(fù)的期待和討論較多。本文旨在重點(diǎn)回答兩個(gè)問(wèn)題，一是哪些因素驅(qū)動(dòng)疫后消費(fèi)復(fù)蘇，這些因素又如何影響消費(fèi)恢復(fù)的節(jié)奏和高度？二是，疫后超額儲(chǔ)蓄能否真正提振消費(fèi)？報(bào)復(fù)性消費(fèi)能否到來(lái)？
　　核心觀點(diǎn)：
　　展望今年國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)，將經(jīng)歷消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、居民收入改善、儲(chǔ)蓄率回落推動(dòng)的漸進(jìn)式復(fù)蘇。消費(fèi)修復(fù)速度先快后慢，恢復(fù)高度仍受限于居民收入，較難出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)。
　　一則，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率抬升源于疫情短期沖擊和居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整，預(yù)計(jì)未來(lái)回落速度偏慢；二則，超額儲(chǔ)蓄釋放以?xún)?chǔ)蓄率回歸常態(tài)化為前提，需等待居民風(fēng)險(xiǎn)偏好先行修復(fù)；三則，超額儲(chǔ)蓄多集中于消費(fèi)傾向低的高收入群體，轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的效率較低。
　　疫后消費(fèi)復(fù)蘇的三股力量
　　總結(jié)海外疫后消費(fèi)復(fù)蘇規(guī)律，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自三方面：
　　第一股力量：消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，社交距離正?；?，推動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)。
　　其特點(diǎn)是，短期內(nèi)存在脈沖效應(yīng)，在疫情過(guò)峰后一個(gè)季度內(nèi)修復(fù)斜率最高，出現(xiàn)明顯的補(bǔ)償式消費(fèi)，接觸性服務(wù)消費(fèi)以及出行相關(guān)的可選消費(fèi)均受益。但隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)回歸正常化，疊加疫情時(shí)有反復(fù)，可持續(xù)較差。
　　第二股力量：居民收入改善、儲(chǔ)蓄率回落，決定消費(fèi)恢復(fù)的高度和持續(xù)性。
　　歐美國(guó)家儲(chǔ)蓄率主要受消費(fèi)場(chǎng)景約束，預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄占比較低，因此在防疫政策放松兩個(gè)季度內(nèi)，儲(chǔ)蓄率基本回歸至疫情前水平。而日本、新加坡等亞洲國(guó)家在疫情管控放松后，儲(chǔ)蓄率回落較慢，仍高于疫情前水平。這是由于亞洲居民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期高于歐美，疫情進(jìn)一步強(qiáng)化其避險(xiǎn)意識(shí)。同時(shí)，亞洲國(guó)家疫后中低收入群體的收入受影響較大，其消費(fèi)意愿的修復(fù)需要更長(zhǎng)時(shí)間。
　　第三股力量：超額儲(chǔ)蓄釋放，即消費(fèi)增速高于收入增速，出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)。
　　但在除美國(guó)之外的歐洲和亞洲地區(qū)，均未出現(xiàn)這一先例。說(shuō)明在沒(méi)有外部大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付的情況下，居民自發(fā)性?xún)?chǔ)蓄的消耗難度較大。
　　從國(guó)內(nèi)實(shí)際情況看，超額儲(chǔ)蓄回流至消費(fèi)的空間不宜高估。
　　一是，疫情期間居民存款高增源于消費(fèi)和投資活動(dòng)的收縮，受疫情短期沖擊、以及居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整影響，表現(xiàn)為居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。前者隨著疫情沖擊減弱將逐步緩解，而后者自2018年起，帶來(lái)儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期上行。
　　二是，據(jù)我們測(cè)算，未來(lái)可回流至消費(fèi)的超額儲(chǔ)蓄為4.6萬(wàn)億，相當(dāng)于居民全年消費(fèi)支出的10%。2020年-2022年，居民積累的超額儲(chǔ)蓄共計(jì)10萬(wàn)億。經(jīng)我們粗略估算，因消費(fèi)傾向下降貢獻(xiàn)的超額儲(chǔ)蓄為4.6萬(wàn)億，因購(gòu)房、理財(cái)?shù)韧顿Y性支出減少貢獻(xiàn)的超額儲(chǔ)蓄約為6萬(wàn)億左右。其中，因消費(fèi)支出減少形成的超額儲(chǔ)蓄能否順利釋放，取決于由哪些群體掌握。
　　三是，超額儲(chǔ)蓄更多集中在消費(fèi)傾向低的高收入群體，轉(zhuǎn)化效率較低。由于疫情期間居民收入分化加重，中低收入群體收入下降，而剛性支出占比高，預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄將更多地集中于高收入群體。由于高收入群體消費(fèi)傾向偏低，其商品消費(fèi)已經(jīng)基本滿足，而服務(wù)消費(fèi)回補(bǔ)存在上限，加之出入境政策放松后，境外消費(fèi)將陸續(xù)增加，將約束超額儲(chǔ)蓄對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的提振作用。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)反復(fù)；國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)力度不及預(yù)期。