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核心觀點(diǎn)：2022H2以來，市場對日銀能否維持YCC的質(zhì)疑升溫，日本匯市和債市的做空力量強(qiáng)勁。為了平衡政策目標(biāo)和金融市場，日銀于2022年12月超預(yù)期地?cái)U(kuò)大了YCC目標(biāo)區(qū)間，但這一試圖穩(wěn)定市場的舉措，反而助長了債市的做空力量。在政治和市場的雙重壓力下，日銀卻在1月政策操作中選擇按兵不動(dòng)。
　　向前看，日銀推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)”和“通脹穩(wěn)定在2%”的政策目標(biāo)，仍存在較高的不確定性，美歐央行緊縮政策等外部沖擊有望減弱，完全放棄負(fù)利率和QQE政策的概率不高。同時(shí)，考慮到薪資漲幅正在向有利的方向演進(jìn)，疊加來自政治和市場的壓力，YCC政策面臨進(jìn)一步調(diào)整的可能。日銀政策調(diào)整，將對海外投資者的套息交易、日本國內(nèi)投資者的海外頭寸擺布產(chǎn)生影響，但主要沖擊美國和歐洲市場，對中國影響較為有限。
　　日本銀行YCC政策的攻與守
　　2022年3月以來，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅收緊貨幣政策，日元兌美元匯率持續(xù)大幅貶值，日本國債收益率曲線明顯上移。全球市場中越來越多的投資者押注日銀難以維持YCC，針對日元和日債的做空規(guī)模持續(xù)攀升；但日銀認(rèn)為，增長和通脹的穩(wěn)定性，仍有賴于超寬松的貨幣政策，多次承諾將維持寬松的貨幣政策不變。
　　市場做空力量持續(xù)占據(jù)上風(fēng)，日本國債收益率曲線在上移中逐漸扭曲，成交活躍度日漸下降，日元匯率持續(xù)大幅貶值，迫于金融市場頹勢，日銀于2022年12月意外擴(kuò)大YCC目標(biāo)區(qū)間。政策宣布后，做空力量更加猛烈地向日銀施壓，1月3日至1月16日，日銀合計(jì)購債17.10萬億日元，遠(yuǎn)超9萬億日元的購債限額。在政治和市場的雙重壓力下，日銀卻在1月政策操作中按兵不動(dòng)。
　　日本銀行會(huì)完全放棄YCC政策嗎？
　　日銀貨幣政策正常化的開啟，有賴于“經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)”和“通脹穩(wěn)定維持在2%”的政策目達(dá)成，或者修改2013年共同聲明確定的政策目標(biāo)。
　　短期來看，日本增長和通脹的穩(wěn)定性，仍然有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)，在不確定性仍未消除的背景下，日銀很難完全放棄負(fù)利率和QQE政策(含YCC政策)。同時(shí)，美歐央行緊縮政策等外部沖擊有望減弱，日銀維持YCC的短期沖擊性壓力正在趨弱。但在政治和金融市場的壓力下，YCC政策的目標(biāo)區(qū)間存在進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性。4月后，隨著日銀政策委員會(huì)人事調(diào)整結(jié)束，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息可能終止，日銀政策的不確定性也有望隨之降低。
　　中期來看，若薪資上漲和通脹的持續(xù)性能夠持續(xù)驗(yàn)證，“經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)”目標(biāo)的達(dá)成則可能推動(dòng)政策正?；拈_啟，在此之前，更多是探討政策部分退出的可能性和路徑。
　　日銀貨幣政策調(diào)整如何沖擊金融市場？
　　日本國內(nèi)來看，若日銀退出YCC政策(甚至是退出QEE政策)，國債收益率曲線將進(jìn)一步上行，惡化日本央行資產(chǎn)負(fù)債表，并增加日本財(cái)務(wù)省財(cái)政收支平衡壓力。海外市場來看，日元是全球套息交易中主要融資貨幣之一，若日銀退出YCC政策，則將引發(fā)日債收益率和日元匯率的顯著波動(dòng)，進(jìn)而通過套息交易者的投資組合調(diào)整影響全球金融市場，但程度可能較為有限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮再度加??；日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期；日本內(nèi)閣或者日本銀行政策委員會(huì)發(fā)生重大變動(dòng)。