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我們認為，招商銀行持續(xù)鞏固零售護城河，表內(nèi)負債優(yōu)勢和表外財富業(yè)務的核心優(yōu)勢延續(xù)，前期管理層變動以及資產(chǎn)投放承壓等估值壓制因素逐步消退，未來受益于地產(chǎn)消費回暖以及財富管理長期趨勢向好，優(yōu)秀基本面支撐估值溢價，零售龍頭價值回歸，建議投資者重點關注。
　　 ROE長期領先的背后是穩(wěn)定的高息差、高中收和優(yōu)異的資產(chǎn)質量，表內(nèi)外享受估值溢價。表內(nèi)，得益于零售先發(fā)優(yōu)勢，高存款占比、高活期存款占比帶來低成本負債，資產(chǎn)端維持低風險偏好的同時獲得高凈息差，最終實現(xiàn)“高息差-低不良”的良性循環(huán)。表外，依托強大的零售客戶群體和成熟的管理模式，大財富管理相關手續(xù)費收入增速強勁，中收、非息占比不斷提升，輕資本、弱周期屬性愈發(fā)凸顯。
　　前期股價估值大幅調整，一是管理層變動風波，引發(fā)市場對于經(jīng)營不確定性的擔憂，我們認為，王良行長上任后多次強調戰(zhàn)略的延續(xù)性和經(jīng)營的穩(wěn)定性，招行市場化方向不會改變，零售戰(zhàn)略地位不會動搖，降費對財富管理影響短期可控，市場擔憂可逐漸消解。二是經(jīng)濟衰退、地產(chǎn)消費低迷，資產(chǎn)荒背景下招行資產(chǎn)投放放緩，業(yè)績階段性承壓。我們認為，隨著經(jīng)濟復蘇，招行零售優(yōu)勢有望再次凸顯，規(guī)模增長和資產(chǎn)質量兩端將同時受益，業(yè)績恢復高增。短期負面因素并未影響到招行表內(nèi)外核心優(yōu)勢，當前估值具備修復提升空間。
　　未來重點關注（1）零售需求回升：疫情約束放開、地產(chǎn)消費刺激政策加碼，居民超額儲蓄轉化消費投資的動力上升，零售消費類貸款需求回升，招行預計更為受益。（2）地產(chǎn)風險緩釋：地產(chǎn)不良生成高峰已過，政策利好加持下風險繼續(xù)大幅惡化的概率較低，對招行報表的影響邊際遞減。隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策效果顯現(xiàn)，市場悲觀預期修正，估值也將修復回升。（3）資本市場回暖：以基金代銷為代表的財富管理收入將恢復性增長，保有量領先的招行更為受益。中長期來看，國內(nèi)財富管理依然是一片藍海，招行仍將在財富管理賽道占據(jù)領先地位。
　　盈利預測與投資建議：預計23/24年歸母凈利潤增速為14.0%/15.1%，EPS為6.10/7.04元/股，BVPS為37.41/42.57元/股，最新A股收盤價對應23/24年PB為1.1X/0.9X，對應23/24年PE為6.6X/5.7X。前期嚴重超跌，目前估值步入修復通道，參考14年以來PB估值中樞約1.44X，給予23年A股1.5倍PB，合理價值56.12元/股，按照當前AH溢價比例，H股合理價值67.68港幣/股（采用的港幣兌人民幣匯率為0.8624），均給予“買入”評級。
　　風險提升：（1）宏觀經(jīng)濟超預期下行，導致部分行業(yè)不良高發(fā)，資產(chǎn)質量大幅惡化。（2）疫情反復超預期，限制居民流動和消費，影響零售貸款投放。（3）大財富管理業(yè)務開展不及預期，拖累中收表現(xiàn)。