>> 東方證券-1月日銀議息會議點評：沒有意外-230120
| 上傳日期： |
2023/1/20 |
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| 683KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,曹靖楠 |
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研究結(jié)論
1月18日上午，日本銀行（BOJ）在1月份貨幣政策會議（MPM）上宣布貨幣政策不變，將基準利率維持在歷史低點-0.1%，將10年期日債收益率目標區(qū)間維持在50bp。USD/JPY短線飆升，漲幅約2%，最高觸及131.57，十年期國債收益率回落約7bp至目標區(qū)間內(nèi)的0.43%，日經(jīng)225單日漲幅高達2.5%。
復盤：12月MPM結(jié)束至1月會議之前，市場持續(xù)圍繞日銀進一步調(diào)整或放棄YCC的風險展開交易。1）加息、放棄YCC的市場定價進一步從緊：反映遠期短端收益率預期的1y1m OIS在12月決議日當日上沖5bp，隨后在高位震蕩，最高升至0.18%。2）10y日債收益率升穿目標：可以看做市場對10y日債公允定價的日元10年期OIS互換利率進一步飆升至約1%，由于日本十年期國債收益率被限制在0.5%，兩者不斷擴大的背離程度體現(xiàn)出市場對于未來進一步擴大目標區(qū)間，乃至退出YCC的預期仍在不斷加強。3）日債收益率全曲線上行，結(jié)構(gòu)扭曲未能緩解：其中8年期與9年期的變動幅度最大，與10年期收益率倒掛程度加深，12月YCC目標區(qū)間擴容25bp沒能實現(xiàn)日銀理想中重塑收益率曲線、解決期現(xiàn)貨市場錯配、改善國債市場功能等目標，效果甚至與此背道而馳。4）空方力量主導近期日債期現(xiàn)貨市場：12月MPM后的海外日債期貨空頭力量較強，連續(xù)兩周均為凈賣出，12月MPM后兩周海外投資者在日債現(xiàn)貨市場上凈賣出。5）日銀大舉購債，YCC政策成本加碼：日本央行針對10年及以下期限債券進行了多次無限量和固定數(shù)量購買操作。趨勢來看，若想要繼續(xù)維持當下的目標區(qū)間，日本央行不得不以更大規(guī)模、更頻繁的固定收益率無限量購債方式介入市場，這將加劇JGB市場功能失靈、流動性枯竭的政策副作用。6）日元強勢升值，期貨空倉收窄：隨著對日銀政策改變的預期不斷升溫，疊加美國12月通脹數(shù)據(jù)符合預期大踏步回落，弱美元敘事強化，加息周期結(jié)束的信號愈發(fā)強烈，日元加速升值步伐，美元兌日元匯率一度下行至127.9。
1月MPM日銀維持現(xiàn)狀原因：1）傳統(tǒng)上審慎的日本央行不太可能連續(xù)大幅調(diào)整利率政策：如果真如市場預期再度做出調(diào)整，將違背黑田此前的表述，日銀言而無信會降低市場對其后續(xù)釋放信號的信任程度，同時政策連續(xù)性將大打折扣。2）結(jié)構(gòu)性調(diào)整需要更有力的證據(jù)支撐：日銀多次在各種場合提及：只有3%的薪資增速，才能夠確保實現(xiàn)2%的持續(xù)通脹目標。3）避免市場失序、債券價格暴跌導致金融市場穩(wěn)定性降低：日銀若再度緊縮，對于市場的沖擊程度將與上一次相當。USD/JPY當前維持在130左右的合理區(qū)間，若繼續(xù)大幅升值將影響日本制造業(yè)企業(yè)的出口，而日債的大幅下跌將使得本土金融機構(gòu)的資產(chǎn)價格萎縮，降低金融市場穩(wěn)定性。
前瞻：后續(xù)關(guān)鍵的決策依據(jù)仍然是通脹。日銀貨幣政策正?；膭訖C毋庸置疑，BOJ政策調(diào)整只是時間問題，這也是市場形成已久的普遍共識。日銀近年來真正具有根基性的政策目標，是實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的通脹。一切政策設(shè)計和調(diào)整，以實現(xiàn)可持續(xù)的2%通脹目標為最終依據(jù)。而這個目標又可以進一步凝練為日本就業(yè)市場上的工資增速目標。23Q1可能是塑造BOJ后續(xù)政策路徑的關(guān)鍵窗口期，催化劑在于-1）春斗實現(xiàn)的工資增速是否能夠逼近3%；-2）人事?lián)Q屆進程。國內(nèi)通脹為貨幣政策進一步調(diào)整提供關(guān)鍵決策依據(jù)，海外環(huán)境則影響政策調(diào)整的時機選擇。日銀有動機選擇在海外央行緊縮結(jié)束后再行必要的政策調(diào)整，以控制政策成本和風險。
綜合上述分析，我們認為23Q1可能是塑造BOJ后續(xù)政策路徑的關(guān)鍵窗口期，關(guān)鍵變量包括通脹（尤其是核心通脹）走勢、薪資增速、春斗結(jié)果、下一任日本銀行行長的任命結(jié)果與政策表態(tài)，若以上變量均能夠支撐日銀開啟緊縮進程，再結(jié)合海外美聯(lián)儲、ECB的加息進程告一段落，最早才能夠在Q2看到實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。
風險提示
日銀貨幣政策調(diào)整具有不確定性。
日本通脹和工資增速超預期的風險。
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