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至暗時刻已過，修復(fù)將至。回顧2022年，電力板塊收益率-14.8%，跑輸滬深3005.2pct，其中，水電抗跌屬性突出，綠電回調(diào)明顯。展望2023年，燃煤成本和硅料價格下行有望修復(fù)火電盈利以及綠電成長，而第一批可再生能源補(bǔ)貼核查結(jié)果即將落地，壓制板塊估值的因素將逐漸解除。電力緊張背景下，火電和核電建設(shè)也有望提速，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)設(shè)備投資機(jī)會值得重視。
　　火電：短期盈利有望反轉(zhuǎn)，中長期資產(chǎn)價值或?qū)⒅毓?br>　　運(yùn)營商。成本端：燃煤成本有望下行。2023年長協(xié)煤政策在監(jiān)管要求和監(jiān)管細(xì)節(jié)上較2022年全面深化，2023年長協(xié)煤兌現(xiàn)率同比有望提升；同時，2023年國內(nèi)電煤需求或整體偏弱，而國內(nèi)核增的煤炭產(chǎn)能繼續(xù)落地，疊加海外經(jīng)濟(jì)2023年或面臨衰退，國內(nèi)外動力煤供需關(guān)系有望緩解，現(xiàn)貨煤價有望緩和。電價端：2023年廣東、江蘇的年度市場化交易電價已接近20%漲幅，云南省等地容量電價的出臺也有望為火電經(jīng)營紓困。中長期來看，能源轉(zhuǎn)型背景下，火電將逐漸向靈活性主體轉(zhuǎn)變，輔助服務(wù)和現(xiàn)貨市場建設(shè)持續(xù)推進(jìn)中，火電商業(yè)模式有望變革，資產(chǎn)價值有望重塑。
　　設(shè)備端。電力緊張背景下，我國煤電審批量持續(xù)超預(yù)期，火電產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來β行情。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年全年我國招/中標(biāo)+開工項(xiàng)目合計(jì)約10500萬千瓦，且整體呈現(xiàn)月度加速趨勢；百萬千瓦煤電主機(jī)價值量已上漲至11億元/臺以上，較2022年8月份之前的8-9億元/臺提升20%以上。
　　綠電：裝機(jī)成本下行+收益機(jī)制逐漸完善，回報(bào)率有望上行
　　硅料價格迎來拐點(diǎn)，光伏裝機(jī)意愿有望提升。硅料產(chǎn)能快速釋放背景下，硅料價格大幅回落，拉動組件價格下降，2023年1月4日182mm組件價格已下降至1.85元/W，較上年11月的高點(diǎn)下降15分錢/W。根據(jù)我們測算，當(dāng)裝機(jī)成本處于3.6-4.1元/W時，光伏裝機(jī)成本每下降5分/W，項(xiàng)目資本金IRR將提升0.35-0.44%。
　　收益機(jī)制完善有望提升配儲經(jīng)濟(jì)性。當(dāng)前配儲對新能源電站仍是成本項(xiàng)。根據(jù)我們測算，不考慮儲能帶來的收益，配置2h/10%的電化學(xué)儲能或?qū)⒂绊戫?xiàng)目資本金IRR 2pct以上。但當(dāng)前全國已取消獨(dú)立儲能承擔(dān)的輸配電價和政府性基金及附加；同時部分省份已出臺對新型儲能的容量補(bǔ)償政策，或明確容量租賃費(fèi)用，配儲經(jīng)濟(jì)性有望提升。
　　我國第一批可再生能源補(bǔ)貼核查的合規(guī)清單已于2022年10月底披露，項(xiàng)目數(shù)量占目前國內(nèi)集中式補(bǔ)貼項(xiàng)目比重達(dá)到63%。2022年3月以來，國家已下發(fā)多次可再生能源補(bǔ)貼。今年新增3858億元中央級財(cái)政預(yù)算的背景下，可再生能源欠補(bǔ)問題有望逐步解決。
　　綠電交易量價齊升，有望保障綠電運(yùn)營商收益率。價格方面，2023年江蘇可再生能源年度成交價較常規(guī)電源成交價溢價1.9厘/KWh，廣東的環(huán)境溢價均價則為21.21厘/KWh；而2022年部分地區(qū)已對高耗能企業(yè)綠電用電比例提出了明確的約束，疊加綠電與碳市場聯(lián)動機(jī)制的逐漸健全，綠電交易量有望繼續(xù)提升。
　　◆水電：來水有望修復(fù)，市場化交易疊加外送機(jī)制完善提升電價。電量方面，目前各流域來水情況基本改善，白鶴灘、錦屏一級等水電站已蓄至正常蓄水位。據(jù)國家氣候中心，2023年5-10月滿足厄爾尼諾現(xiàn)象判定標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)南方降水將有所修復(fù)。電價方面，主要水電公司市場化電價與電量占比齊升，錦官電源組送蘇電價機(jī)制完善為“基準(zhǔn)落地電價+浮動電價”，上網(wǎng)電價提升至0.3195元/KWh，水電外送電價打開增長空間。中期來看，長江電力等大型水電公司積極布局抽蓄，后續(xù)有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量。隨水電開發(fā)步入中后期，大型電站資源稀缺性更加突出，聯(lián)合調(diào)度能力強(qiáng)、資源資金實(shí)力雄厚的水電龍頭企業(yè)優(yōu)勢將更加顯著。
　　◆核電：市場化電價上浮提振收益，機(jī)組審批加速保障長期成長。價：電力緊張背景下，2023年江蘇、廣東的電力年度交易均價較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價漲幅均接近20%。而核電同樣也可享受電價上浮區(qū)間擴(kuò)大的紅利。量：2022年我國共核準(zhǔn)10臺核電機(jī)組，核準(zhǔn)數(shù)量創(chuàng)2009年以來新高，遠(yuǎn)高于2019-2021年的4-5臺/年。電力緊張背景下，核電和火電或?qū)⒐餐蔀樵隽炕傻闹匾獊碓础ｋS著三代和四代核電技術(shù)的逐步成熟，以及安全性的提高，核電發(fā)展趨勢確定性強(qiáng)。
　　◆投資建議：展望2023年，火電盈利和綠電成長均有望修復(fù)，水電來水有望改善疊加市場化電價提升有望增厚業(yè)績，核電市場化電價上浮有望提振收益。維持行業(yè)“推薦”評級。個股方面，火電：運(yùn)營商建議關(guān)注盈利有望改善的華能國際、華電國際、華潤電力、中國電力、國電電力、大唐發(fā)電、粵電力A、寶新能源；設(shè)備商建議關(guān)注東方電氣、龍?jiān)醇夹g(shù)、青達(dá)環(huán)保、清新環(huán)境、龍凈環(huán)保。綠電：建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)標(biāo)的三峽能源、龍?jiān)措娏Α⒔痖_新能。水電：建議關(guān)注長江電力、華能水電、國投電力、川投能源。核電：建議關(guān)注中國核電。
　　◆風(fēng)險提示：政策變動風(fēng)險；電價下降；煤價大幅上漲；政策執(zhí)行力度不及預(yù)期；新增裝機(jī)不及預(yù)期；來水偏枯；測算存在主觀性，僅供參考；組件價格下行不及預(yù)期；可再生能源補(bǔ)貼核查帶來的減值風(fēng)險；中國與海外市場并不具有完全可比性，其他國家數(shù)據(jù)僅供參考