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銷售增速底部小幅修復，國央企銷售增速已轉(zhuǎn)正。本月重點頭部房企銷售面積同比下滑18.7%、銷售金額同比下滑20%，分別較上月修復13.7、8.5個百分點，頭部銷售延續(xù)修復趨勢。1）本月疫情形勢的變化影響居民購房行為，后續(xù)疫情改善對銷售復蘇有利好，但主要矛盾仍在行業(yè)資產(chǎn)負債表改善，尤其是低能級城市存在較大的基本面問題，行業(yè)存在比例不低的低質(zhì)量土儲。2）復蘇呈現(xiàn)國央企明顯優(yōu)于民企的局面，保利、綠城、華潤、越秀4家國央企本月銷售金額同比上漲，多數(shù)民企仍大幅下跌，除居民對民企保交樓擔憂外，過去民企擴規(guī)模意愿強，下沉投資過程中積累的低質(zhì)量土儲拖累當前供貨質(zhì)量，也是重要因素。3）在銷售增速持續(xù)修復情況下，部分國央企表現(xiàn)亮眼，如越秀全年銷售金額同比增長9%，華潤置地、保利全年銷售金額跌幅較小，同比下降5%、15%。
　　土地市場仍在底部，頭部房企聚焦高能級城市，用高質(zhì)量土儲置換過去低質(zhì)量土儲。本月重點房企拿地金額同比下滑67%，房企投資強度9%，延續(xù)10月以來低位。1）2022年頭部房企拿地金額中，一二線占比達到88%，較上年提升20個百分點，向核心城市集中的趨勢非常明顯，也反映了在資金量有限以及風險偏好較低的情況下，核心城市優(yōu)質(zhì)地塊才是優(yōu)先選擇，即使利潤率不高，也可以保障相對較快的去化速度。2）2022年頭部房企樓面價/銷售均價比例普遍較高，如中海、保利101%、97%，反映頭部房企在不斷置換高質(zhì)量土儲，隨著市場回暖有望率先受益。3）隨著頭部房企投資布局轉(zhuǎn)移，低能級城市仍將面臨縮表下的價格下行壓力，復蘇將明顯滯后。
　　國央企融資仍具備明顯優(yōu)勢。本月全行業(yè)融資小幅改善，頭部房企發(fā)行信用債239億元，無海外債發(fā)行。1）2022年行業(yè)放寬房企融資，國央企憑借天然的信用優(yōu)勢，發(fā)債規(guī)模明顯上升、利率下降，如華潤、萬科、中海發(fā)債規(guī)模同比增大343%、101%、62%，利率下降40bp、30bp、30bp，利息負擔減輕。2）2023年部分房企仍存在較大的償債壓力，在銷售端難以明顯回暖的情況下，融資端支持政策的落實仍需要由進一步加快。
　　2023年投資機會關(guān)注“兩個中心、一個基本點”。12月，隨著本輪地產(chǎn)政策的逐步兌現(xiàn)，政策博弈行業(yè)進入下半程，地產(chǎn)板塊下跌9.1%，在申萬一級板塊中排名倒數(shù)第二，A股中7家頭部企業(yè)普跌，而港股中頭部企業(yè)中僅龍湖集團小幅上漲。11月的融資新政開始逐步見效，頭部房企開始籌措股權(quán)融資，如保利發(fā)布125億元定增計劃、招商蛇口重組收購南油集團24%股權(quán)，預計2023年行業(yè)將從縮表轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性擴表，建議關(guān)注：1）以高能級城市復蘇為中心，高能級城市在行業(yè)結(jié)構(gòu)性擴表中再現(xiàn)小周期上行，2023年房企銷售均價和銷售增速正相關(guān)的現(xiàn)象將得到延續(xù)，關(guān)注高能級城市土儲占比高或者2022年在高能級城市逆勢發(fā)力拿地的公司，關(guān)注華發(fā)股份、金地集團、綠城中國、華潤置地等。2）以國央企估值修復為中心，在行業(yè)信用坍塌重塑的過程中，國央企享受天然優(yōu)勢，銷售、拿地、融資端均有顯現(xiàn)，而股權(quán)融資的放開，也將進一步放大該優(yōu)勢。該過程將促使國央企估值得到系統(tǒng)性修復，按照剩余收益模型，部分國央企存在較大的估值修復空間，關(guān)注金融街、首開股份、中國金茂、中國海外發(fā)展等。3）以逐步建立護城河為基本點，估值中樞的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉長，關(guān)注護城河逐步形成的公司，如越秀地產(chǎn)、保利發(fā)展、萬科A、招商蛇口等。
　　風險提示：微觀傳導機制失靈，仍無法有效終結(jié)房企縮表。