>> 浙商證券-醫(yī)藥生物行業(yè)原料藥板塊2023年觀點(diǎn)：成本下行、制劑彈性，2023年更樂(lè)觀-230128
| 上傳日期： |
2023/1/29 |
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| 1883KB |
| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
孫建,毛雅婷 |
| 行業(yè)名稱(chēng)： |
醫(yī)藥 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)
與前不同：展望2023年，我們認(rèn)為成本下行、制劑業(yè)務(wù)彈性?xún)冬F(xiàn)成為原料藥行業(yè)最大的兩個(gè)邊際變化，我們對(duì)以原料藥為代表的醫(yī)藥高端制造板塊更樂(lè)觀。
成本周期：潛在毛利率彈性
我們認(rèn)為，從2022H2起綜合化工價(jià)格指數(shù)有所下降，2022年底已降至2014年以來(lái)的平均水平，假設(shè)2023年化工成本穩(wěn)定在2022年底的水平，我們預(yù)計(jì)2023H1原料藥業(yè)務(wù)毛利率提升彈性有望體現(xiàn)。但同時(shí)，我們強(qiáng)調(diào)原料藥業(yè)務(wù)的毛利率彈性同時(shí)受到較多因素影響：
①匯兌：2022年人民幣相對(duì)貶值4.2%，我們估算2022年1-9月主要原料藥公司稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用/歸母凈利率中位數(shù)為-12.4%，表明主要公司的歸母凈利潤(rùn)明顯受到了財(cái)務(wù)費(fèi)用的正向帶動(dòng)。展望2023年，如果人民幣針對(duì)美元升值，我們認(rèn)為成本下行對(duì)毛利率的帶動(dòng)可能有所減弱。我們以2021年原料藥公司的平均情況進(jìn)行模擬，假設(shè)2023年人民幣升值5%、原材料成本下降10%，當(dāng)一個(gè)公司原材料成本/總收入為36.1%、海外收入占比為46.5%（注：兩個(gè)數(shù)據(jù)為2021年原料藥板塊公司的中位數(shù)）時(shí)，毛利率提升幅度約2.8pct。以上估算并不精確（如未考慮套期保值等因素），結(jié)果僅供參考，我們認(rèn)為外幣收入敞口越低（需考慮上游原材料進(jìn)口與原料藥出口收入之差）、原材料成本占總收入比例越高的公司，在人民幣升值、成本下行的背景下毛利率彈性更高。
②存貨周期：綜合考慮主要公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，我們預(yù)計(jì)成本下降反饋到利潤(rùn)表的利潤(rùn)率彈性可能需要1-2個(gè)季度。
?、壅叟f攤銷(xiāo)等費(fèi)用：我們認(rèn)為主要原料藥公司正處于產(chǎn)能建設(shè)、能力提升期，折舊攤銷(xiāo)、研發(fā)費(fèi)用等的增加可能導(dǎo)致凈利率下降，但從投入期向產(chǎn)出期的過(guò)渡可能帶來(lái)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率先提升、凈利率后提升。我們看好原料藥公司中已進(jìn)入產(chǎn)能釋放期的公司（體現(xiàn)為在建工程占比開(kāi)始下降）在產(chǎn)能利用率上升（體現(xiàn)為為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升）下的凈利潤(rùn)彈性。
綜合上述分析，從成本周期看，2022年平均上游化工價(jià)格指數(shù)已高于過(guò)去9年平均，2022年主要原料藥公司在制劑和CDMO收入占比提升的背景下平均毛利率已回到2014-2015年的水平，我們預(yù)計(jì)隨著上游成本下降、產(chǎn)能釋放后周轉(zhuǎn)率提升，即使考慮到匯率變動(dòng)帶來(lái)的潛在負(fù)面影響，我們認(rèn)為2023年主要公司的毛利率仍有提升空間，凈利率變動(dòng)取決于各公司2022年的匯兌收益基數(shù)及凈匯兌敞口，我們看好普洛藥業(yè)、國(guó)邦醫(yī)藥等公司的利潤(rùn)率彈性，關(guān)注司太立等公司主要成本變動(dòng)趨勢(shì)。
制劑彈性：“前向一體化”新起點(diǎn)
?、偌芍苿├麧?rùn)兌現(xiàn)的起點(diǎn)：2021年第四批和第五批全國(guó)集采中主要公司產(chǎn)品中標(biāo)個(gè)數(shù)明顯增加，2022年第七批全國(guó)集采原料藥公司中標(biāo)的增量大單品明顯增多，我們預(yù)計(jì)2023年有望成為原料藥公司“前向一體化”戰(zhàn)略加速帶動(dòng)公司盈利能力提升的起點(diǎn)。
?、谥苿┎季旨铀伲何覀冴P(guān)注到2021年以來(lái)，普洛藥業(yè)、天宇股份、美諾華等公司在制劑申報(bào)上明顯加速；從品種布局上看，美諾華、普洛藥業(yè)、天宇股份、博瑞醫(yī)藥等公司已申報(bào)的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)容量最大，奧銳特、諾泰生物等公司申報(bào)的產(chǎn)品主要由原研銷(xiāo)售、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)好。
從制劑彈性看，我們看好普洛藥業(yè)（第七批集采中標(biāo)3個(gè)產(chǎn)品有望明顯貢獻(xiàn)2023年制劑的利潤(rùn)增長(zhǎng)+品種儲(chǔ)備加速）、奧銳特（2023年高壁壘的地屈孕酮片有望獲批，開(kāi)啟前向一體化）、博瑞醫(yī)藥（第七批集采中標(biāo)大品種注射用米卡芬凈鈉+未集采的大品種儲(chǔ)備相對(duì)較多）等公司，建議關(guān)注天宇股份、司太立、美諾華等公司制劑利潤(rùn)拐點(diǎn)。從存量制劑集采的角度看，我們關(guān)注到2022年第七批集采中仙琚制藥的存量大產(chǎn)品羅庫(kù)溴銨注射液已順利中標(biāo)，我們看好仙琚制藥2023年制劑收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，體現(xiàn)為集采對(duì)利潤(rùn)影響的基數(shù)下降、競(jìng)爭(zhēng)格局較好的潛力大單品銷(xiāo)售（舒更葡糖鈉注射液等）、高壁壘制劑即將上市（黃體酮陰道緩釋凝膠等）、創(chuàng)新藥NDA（注射用奧美克松鈉）或IND（仙琚萃澤的注射用CZ1S），帶動(dòng)2024年起利潤(rùn)增長(zhǎng)加速。
產(chǎn)品周期：從洼地紅利，到全球盈利
完善的化工體系，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移空間仍大。①產(chǎn)業(yè)邏輯看，中國(guó)仍然是全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的原料藥制造中心，源于綜合化工配套競(jìng)爭(zhēng)力、更高效&先進(jìn)的產(chǎn)能建設(shè)等。②產(chǎn)業(yè)鏈地位看，中國(guó)大部分特色原料藥公司還沒(méi)有觸及發(fā)展天花板。
看好處于放量周期及卡位國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的原料藥公司。①產(chǎn)品立項(xiàng)：從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力角度看好奧銳特（地屈孕酮規(guī)范市場(chǎng)開(kāi)拓+多肽/小核酸原料藥儲(chǔ)備）、奧翔藥業(yè)（舒更葡糖鈉等產(chǎn)品全球銷(xiāo)售）、國(guó)邦醫(yī)藥（大噸位動(dòng)保產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量），關(guān)注天宇股份、海翔藥業(yè)等。②國(guó)內(nèi)原料藥：我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)帶量采購(gòu)打開(kāi)了國(guó)內(nèi)原料藥市場(chǎng)的增長(zhǎng)空間，2021年起原料藥公司國(guó)內(nèi)關(guān)聯(lián)審評(píng)I和A的產(chǎn)品個(gè)數(shù)明顯增多，國(guó)內(nèi)原料藥有望逐漸成為增長(zhǎng)新動(dòng)能，從關(guān)聯(lián)品種個(gè)數(shù)看，看好普洛藥業(yè)、天宇股份等公司的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)原料藥彈性。
投資建議
展望2023年，我們認(rèn)為成本下行有望逐漸帶來(lái)原料藥業(yè)務(wù)毛利率彈性；產(chǎn)業(yè)升級(jí)角度看，2023年有望成為制劑業(yè)務(wù)兌現(xiàn)的起點(diǎn)。從成本結(jié)構(gòu)
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