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事件：公司發(fā)布2022業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-22.45億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-23.65億元，整體業(yè)績(jī)呈虧損狀態(tài)，主要系主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降疊加計(jì)提商譽(yù)減值15億元。
　　22年成本高位+需求疲軟，商譽(yù)減值影響明顯，Q4經(jīng)營(yíng)盈利雙承壓。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，公司2022年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約-22.45億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-23.65億元；其中單Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-23億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-22.96億元。根據(jù)公司定期披露的月度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，Q4經(jīng)營(yíng)仍承壓，造紙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入58.81億元（同比-7.5%），銷量171.38萬(wàn)噸（同比+15.20%），銷售均價(jià)為3431.40元/噸（同比-19.70%）；包裝收入18.76億元（同比-15.02%），銷量5.31億平方米（同比-6.84%），銷售均價(jià)3.53元/平方米（同比-8.78%）。2022年業(yè)績(jī)虧損，一方面系宏觀形勢(shì)影響下成本端原材料、能源等價(jià)格上升，需求端較為低迷，因此公司主要產(chǎn)品銷售價(jià)格持續(xù)下滑，致毛利率降低明顯，同時(shí)疫情影響下的停機(jī)造成固定費(fèi)用上升；另一方面，公司計(jì)提大額商譽(yù)減值15億元，利潤(rùn)端影響明顯，主要系并購(gòu)公司業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期。
　　靜待23年下游需求復(fù)蘇，盈利改善可期。2022年需求受疫情影響明顯，年末政策放開后，消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期較為確定，春節(jié)期間消費(fèi)情緒恢復(fù)明顯，預(yù)計(jì)2023年全年零售、物流等將持續(xù)修復(fù)，拉動(dòng)箱板瓦楞紙行業(yè)轉(zhuǎn)好，需求支持下紙價(jià)有望提漲。成本端壓力于22Q4已有減弱，國(guó)廢價(jià)格同比/環(huán)比分別-18.96%/-6.62%，外廢價(jià)格同樣自高點(diǎn)明顯下降，公司2023年盈利水平有望逐步改善。
　　中長(zhǎng)期產(chǎn)能投放穩(wěn)步推進(jìn)，成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。公司漿紙產(chǎn)能逐步投放，2022年廣東100萬(wàn)噸包裝紙項(xiàng)目已順利投產(chǎn)，浙江77萬(wàn)噸工業(yè)包裝紙項(xiàng)目、吉林30萬(wàn)噸瓦楞紙及10萬(wàn)噸秸稈漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2023年逐步建成投產(chǎn)。再生纖維方面，當(dāng)前再生漿產(chǎn)能超150萬(wàn)噸且穩(wěn)步推進(jìn)英國(guó)及荷蘭再生漿產(chǎn)能，公司產(chǎn)能及成本優(yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步強(qiáng)化，整體中長(zhǎng)期產(chǎn)能擴(kuò)張路徑清晰。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-22.45/10.80/14.39億元，對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E為-5/11/8X，PB為0.8/0.8/0.7X，估值處于底部，維持“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，下游需求增長(zhǎng)不及預(yù)期。