>> 民生證券-策略專題研究-平行世界將交匯：1月以來的大類資產(chǎn)回顧與展望-230129
| 上傳日期： |
2023/1/30 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌 |
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春節(jié)期間大類資產(chǎn)交易主線出現(xiàn)分化。年初至今，全球大類資產(chǎn)的交易主線圍繞全球貨幣政策變化展開，市場認(rèn)為美聯(lián)儲加息放緩是可以期待的。全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大漲，美債走弱，大宗走強(qiáng)，“歐鷹美鴿”推動(dòng)美元指數(shù)下行。春節(jié)期間，美國GDP及通脹數(shù)據(jù)公布，交易主線開始轉(zhuǎn)向。面對“軟著陸”預(yù)期上升，不同資產(chǎn)的交易主線也出現(xiàn)分化，美股、美債上行，美元走強(qiáng)，大宗卻快速下跌。當(dāng)美股還在狂歡分子端壓力減弱時(shí)，債券及商品市場似乎嗅到了軟著陸帶來的通脹粘性，以及更高、更久的終端利率。
主線一：市場搶跑通脹下行與加息放緩。美聯(lián)儲貨幣政策是本月交易主線。美國CPI數(shù)據(jù)下行幅度超預(yù)期，市場認(rèn)為美聯(lián)儲大幅加息的階段已過。同時(shí)，本月具有投票權(quán)的美聯(lián)儲官員發(fā)言也證實(shí)了這一想法。從交易層面來看，美國聯(lián)邦利率期貨顯示，市場預(yù)計(jì)今年加息終點(diǎn)有所下行。近期美債利率的持續(xù)下行也是由實(shí)際利率暗含的加息預(yù)期下跌所致。美歐政策分化，美元指數(shù)壓力較大。歐央行持續(xù)釋放鷹派信號，拉加德強(qiáng)調(diào)“歐央行利率仍將大幅上行，以達(dá)到足夠限制性的水平”。市場預(yù)計(jì)今年上半年歐央行將持續(xù)大幅加息?！皻W鷹美鴿”的背景下，美元指數(shù)壓力較大。債務(wù)危機(jī)引發(fā)美股短暫回調(diào)，但不改上漲趨勢。2022年年底，美國債務(wù)上限已然超過上限，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，美元指數(shù)承壓，但美股僅短暫的回調(diào)了三天。19日財(cái)政部宣布暫停發(fā)行債券，美股三大指數(shù)開啟大幅反彈，美債收益率見底。美股對衰退預(yù)期的交易告一段落，對近期財(cái)報(bào)顯示企業(yè)盈利能力下降“視而不見”，分母端壓力減小持續(xù)推動(dòng)美股上行。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期引發(fā)不同交易主線。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及通脹數(shù)據(jù)公布后，大類資產(chǎn)交易主線出現(xiàn)分化。一方面，四季度GDP遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，點(diǎn)燃市場對“軟著陸”的期待，美股分子端壓力減弱。另一方面，通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，美股及美元交易似乎更多圍繞的是“軟著陸”以及“通脹下行”。商品市場交易主線圍繞美元及高通脹。12月核心PCE環(huán)比回升至0.3%（前值0.16%），債券及商品市場的交易更多展現(xiàn)了對“通脹粘性”的擔(dān)憂，“軟著陸”回歸交易主線，美元走強(qiáng)致使主要大宗商品價(jià)格下跌。春節(jié)期間，原油和銅的商品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出遠(yuǎn)月與近月跌幅相當(dāng)，金銀比持續(xù)走高，或也暗示商品市場對高利率持續(xù)時(shí)間較長，降息時(shí)點(diǎn)延遲以及衰退時(shí)點(diǎn)推遲的擔(dān)憂。
主線二：非美經(jīng)濟(jì)的需求反彈。歐洲能源危機(jī)緩解，提振歐股。年初至今，布油相對美原油較強(qiáng)，全球非美地區(qū)對于能源的需求有所提振，對于美國需求減少的擔(dān)憂更強(qiáng)。此外，歐洲能源短缺問題暫時(shí)得到緩解，服務(wù)業(yè)修復(fù)較好的國家股市表現(xiàn)更好。去年英國及西班牙需求受能源危機(jī)鉗制小，股市相對樂觀。隨著春季的到來，歐洲度過了本輪能源危機(jī)，法德服務(wù)業(yè)PMI開始反彈，股市漲幅居前。中國放開帶動(dòng)全球需求反彈，有色及中國股市走強(qiáng)。放眼國內(nèi)，在去年年底疫情放開背景下，今年以來A股持續(xù)上漲，港股受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與美聯(lián)儲加息放緩提振，漲幅居前。此外，中國需求的反彈也帶動(dòng)市場對歐洲需求的樂觀預(yù)期，非美需求上行利好商品價(jià)格。
平行世界的交匯口。如果商品市場在春節(jié)期間定價(jià)的緊縮擔(dān)憂被證實(shí)：那么美股的反彈需要被修正，此時(shí)不單是美股，因?yàn)槊涝呷跏芤娴男屡d市場股市也會(huì)受到?jīng)_擊。若美股認(rèn)為的軟著陸且聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向預(yù)期定價(jià)正確：那么商品定價(jià)過于保守，大宗商品全面反彈；同時(shí)，如果聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向是通脹仍有粘性時(shí)，那么美債收益率可能難以下行，通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升；如果通脹回落形成趨勢，那么利率進(jìn)一步下行會(huì)確認(rèn)，但是大宗商品價(jià)格反彈本身會(huì)對通脹形成支撐。若非美需求持續(xù)反彈持續(xù)證實(shí)（中國出行鏈放開、歐洲工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)）或進(jìn)一步增加能源的需求，驅(qū)動(dòng)能源價(jià)格進(jìn)一步上漲，再次推升美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮;商品價(jià)格或在金融屬性和供需之間震蕩，能源更為占優(yōu)；而中國市場或在分子和分母賽跑中進(jìn)行風(fēng)格切換。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲加息超預(yù)期，俄烏沖突升級，歐洲制裁俄羅斯有所放寬。
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