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本報(bào)告通過復(fù)盤珀萊雅的發(fā)展，探討持續(xù)高速成長的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，結(jié)合行業(yè)發(fā)展的預(yù)判，展望公司的未來之路。公司持續(xù)增長的原因在于其有形之策略（深耕大單品、“快準(zhǔn)狠”占紅利、情感營銷升華品牌價(jià)值）與無形之壁壘（難以被模仿的管理機(jī)制、快速升級的研發(fā)布局）；總體受益于當(dāng)前行業(yè)分化加劇、國貨崛起大趨勢，隨著消費(fèi)者日趨理性、公司高性價(jià)比定位產(chǎn)品亦將持續(xù)占優(yōu)。看好公司新老大單品齊發(fā)、平臺(tái)化轉(zhuǎn)型逐步驗(yàn)證、研發(fā)成為另一增長引擎；給予公司2023年55xPE，維持目標(biāo)價(jià)193元，維持“買入”評級。
　　▍本報(bào)告通過復(fù)盤珀萊雅的發(fā)展，探討其有形之策略與無形之壁壘，結(jié)合行業(yè)發(fā)展的預(yù)判，展望公司的未來之路?！靶g(shù)”之有形皆易模仿，而其實(shí)施效果差距甚遠(yuǎn)，因其“道”為核心壁壘。我們力求通過條分縷析，論證市場質(zhì)疑的“化妝品公司的壁壘性”問題，說明珀萊雅公司持續(xù)高速成長的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，描繪其無形而又確實(shí)存在的堅(jiān)實(shí)壁壘；同時(shí)展望公司未來三重看點(diǎn)。
　　▍有形之策略：深耕大單品，“快準(zhǔn)狠”占紅利，情感營銷升華品牌價(jià)值。①產(chǎn)品策略——深耕大單品，以點(diǎn)帶面拓品類：2020年發(fā)力抗老精華，聚焦性價(jià)比優(yōu)勢，先后打造紅寶石、雙抗、源力等大單品產(chǎn)品，并通過拓展類別、構(gòu)建套裝，完成從單品向系列矩陣的產(chǎn)品布局；2022年雙十一期間，珀萊雅天貓銷售額中“晚A早C”單品占比超過20%、前五大單品占比近75%，核心大單品對銷售的拉動(dòng)作用顯著，大單品戰(zhàn)略成效顯著。②渠道策略——全渠道布局，“快準(zhǔn)狠”搶占流量紅利：淘系平臺(tái)老客復(fù)購和單品觸達(dá)表現(xiàn)優(yōu)異，抖音通過多店鋪矩陣布局、累計(jì)近750萬粉絲數(shù)，居主要美妝品牌之首；多渠道全面布局，公司在多個(gè)主要線上銷售平臺(tái)中均獲得了較高的粉絲數(shù)量；線下渠道整體收縮，強(qiáng)調(diào)網(wǎng)點(diǎn)升級，調(diào)整商場柜位，重點(diǎn)提升珀萊雅品牌力。③營銷策略——基于對年輕人深刻洞察，以情感營銷提升品牌價(jià)值：自2021年起加碼情感營銷，持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，持續(xù)鼓勵(lì)年輕群體向外探索，增強(qiáng)消費(fèi)者品牌認(rèn)同感。
　　▍無形之壁壘：難以被模仿的管理機(jī)制，快速升級的研發(fā)布局。①我們認(rèn)為珀萊雅的管理機(jī)制構(gòu)成核心壁壘。其管理機(jī)制以網(wǎng)狀架構(gòu)實(shí)現(xiàn)高效管理、以賽馬機(jī)制激發(fā)員工活力、以多元化激勵(lì)綁定利益實(shí)現(xiàn)快速反饋，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)識(shí)別高質(zhì)量員工、并提供快速上升路徑，最終呈現(xiàn)出組織年輕化、管理年輕化的人員特征。機(jī)制本身存在明顯優(yōu)越性，同時(shí)我們判斷其難以模仿：要求其核心管理團(tuán)隊(duì)對組織具有高度控制力、對行業(yè)有深刻認(rèn)知和洞察；要求賽道本身具有成長性，能夠兌現(xiàn)員工激勵(lì)及成長訴求；要求時(shí)間沉淀，機(jī)制的形成是長時(shí)間調(diào)整、打磨的結(jié)果，無法快速模仿。②研發(fā)：內(nèi)部機(jī)制升級人才擴(kuò)編，外部合作投資并行聚焦前沿。內(nèi)部：順應(yīng)公司管理改革，研發(fā)架構(gòu)扁平化、融合化。2022年聘請魏曉嵐博士擔(dān)任首席科學(xué)家，研發(fā)人才隊(duì)伍不斷加強(qiáng)。并陸續(xù)完成多個(gè)實(shí)驗(yàn)中心布局，完善研發(fā)硬件基礎(chǔ)。外部：公司以戰(zhàn)略合作+股權(quán)投資布局上游原料企業(yè)，與巴斯夫、亞什蘭、CODIF&CEVA、帝斯曼、浙江湃肽合作，并投資中科欣揚(yáng)、柏垠生物等高潛力初創(chuàng)企業(yè)，以合成生物助力原料研發(fā)。
　　▍總體受益于當(dāng)前行業(yè)趨勢：分化加劇，國貨崛起，理性消費(fèi)，新品大年。①2022年限額以上化妝品零售額同比-4.5%，美妝線上渠道占據(jù)主要地位，但紅利已近尾聲，公司運(yùn)營能力之重要性提升。②行業(yè)集中度提升，國貨龍頭以原料突破崛起，公司研發(fā)實(shí)力快速升級，且已布局多個(gè)合成生物平臺(tái)。③理性消費(fèi)背景下，中端性價(jià)比產(chǎn)品銷售提升，珀萊雅核心大單品性價(jià)比突出。④疫情期間新品上市較少，2023年或迎新品大戰(zhàn)；公司推新能力較強(qiáng)，2022年已上市雙白瓶、滋養(yǎng)精華油等多款新品，積極探索其他品類及功效方向。
　　▍核心看點(diǎn)：①大單品新老齊發(fā)：大單品策略延續(xù)，存量大單品驅(qū)動(dòng)穩(wěn)步增長，新品迭出貢獻(xiàn)增量拉動(dòng)力；②隨著新品牌的高速增長，我們認(rèn)為珀萊雅進(jìn)入平臺(tái)化轉(zhuǎn)型驗(yàn)證的關(guān)鍵之年，轉(zhuǎn)型完成將助力公司打開成長瓶頸，進(jìn)入全新發(fā)展階段；③研發(fā)快速升級、廣泛布局，有望成為高速增長的又一引擎。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：護(hù)膚品為典型可選消費(fèi)品，受居民購買力、消費(fèi)情緒影響大；疫后復(fù)蘇的力度、持續(xù)性等或低于預(yù)期；美妝品牌或過度依賴電商平臺(tái)、流量而對業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響；新品試錯(cuò)等或影響業(yè)績；監(jiān)管政策超預(yù)期變化。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們維持公司2022/2023/2024年凈利潤預(yù)測為7.59/9.88/12.58億元，對應(yīng)EPS預(yù)測為2.68/3.48/4.44元。參考公司歷史估值水平（2020年后估值水平基本穩(wěn)定在50xPE以上）以及化妝品行業(yè)主要公司2023年平均38x PE估值，同時(shí)考慮到公司高增長確定性高、行業(yè)格局優(yōu)化龍頭增長確定性提升，給予公司2023年55xPE，維持目標(biāo)價(jià)193元，維持“買入”評級。