>> 中信證券-債市聚焦系列：節(jié)前債市杠桿率先升后降，節(jié)后怎么看？-230130
| 上傳日期： |
2023/1/30 |
大小： |
1938KB |
| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,章立聰 |
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我們從債市杠桿率、質(zhì)押式回購(gòu)成交量和隔夜占比等高頻數(shù)據(jù)中觀測(cè)到，1月市場(chǎng)加杠桿情緒呈現(xiàn)出先升后降的趨勢(shì)。我們認(rèn)為1月初債市加杠桿情緒升溫主要是跨年后資金考核壓力不再，融出意愿增強(qiáng)以及開(kāi)年銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置需求高增所致，而節(jié)前加杠桿有所降溫主要是節(jié)前資金面收斂、信貸“開(kāi)門紅”預(yù)期增強(qiáng)和理財(cái)贖回余波未平所致，節(jié)后債市杠桿率大概率有所回升，但幅度可能有限。央行短期內(nèi)收緊流動(dòng)性降杠桿的概率也不大，10年國(guó)債收益率在窗口期內(nèi)有望小幅下行。
▍節(jié)前機(jī)構(gòu)加杠桿情緒先升后降。根據(jù)托管量與待回購(gòu)債券余額測(cè)算債市杠桿率，其在1月5日達(dá)到116.50%的峰值，但在1月5日后不斷下滑，1月20日僅為112.22%；直接觀察質(zhì)押式回購(gòu)日成交量，在1月9日達(dá)到峰值7.45萬(wàn)億，其后不斷下滑，1月20日僅為2.30萬(wàn)億。隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量占總回購(gòu)成交量比例在1月第一周和第二周分別達(dá)到了88.80%和89.64%，顯示債市加杠桿情緒在1月初一度高漲，但在第三周下降至74.91%，加杠桿情緒降溫顯著。總結(jié)三種指標(biāo)的變化來(lái)看，1月市場(chǎng)加杠桿情緒呈現(xiàn)出先升后降的趨勢(shì)，與10年國(guó)債和1年期AAA同業(yè)存單收益率先降后升的走勢(shì)也比較吻合。
▍1月初加杠桿情緒為何高漲？年末各大銀行往往面臨內(nèi)部考核，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求會(huì)短期提升。而隨著年末考核的結(jié)束，大行資金融出供給意愿增強(qiáng)，推動(dòng)債市加杠桿情緒回暖。同時(shí)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也迎來(lái)新年“開(kāi)門紅”的配置行情。從數(shù)據(jù)上看，1月初開(kāi)始銀行、保險(xiǎn)債券交易凈買入量明顯增加，截至春節(jié)前，銀行及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券成交凈買入額分別為2784.46億元和1066.10億元，配置盤的發(fā)力帶動(dòng)了債市加杠桿情緒的高漲。
▍節(jié)前加杠桿情緒為何降溫？歷年1月都是傳統(tǒng)繳稅大月，其繳稅規(guī)模遠(yuǎn)高于同年其他月份，同時(shí)地方債大規(guī)模發(fā)行也會(huì)提升市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)繳款的資金需求，資金面在此影響下有所收緊，帶動(dòng)機(jī)構(gòu)加杠桿情緒有所緩和。同時(shí)，票據(jù)利率上行顯示信貸“開(kāi)門紅”預(yù)期升溫，債市情緒偏向謹(jǐn)慎，也導(dǎo)致節(jié)前加杠桿行為有所降溫。此外，理財(cái)“贖回潮”影響雖已大大減弱，但余波仍未平息，疊加節(jié)前居民取現(xiàn)需求高增，理財(cái)贖回壓力也限制了非銀機(jī)構(gòu)的加杠桿情緒。
▍節(jié)后債市杠桿率走勢(shì)如何？節(jié)后債市杠桿率大概率有所上行，但在各類因素制約下上升幅度可能有限?；仡櫄v史，2021年和2022年機(jī)構(gòu)均在春節(jié)后一周內(nèi)結(jié)束降杠桿，轉(zhuǎn)為加杠桿，因此我們認(rèn)為債市杠桿率節(jié)后有所抬升是大概率事件。但今年春節(jié)前流動(dòng)性投放遠(yuǎn)超往年同期水平，節(jié)后資金回籠壓力較大，隨著信貸需求的逐漸修復(fù)，資金利率回歸政策利率是大勢(shì)所趨，因此我們預(yù)計(jì)節(jié)后資金利率下行幅度有限，對(duì)債市加杠桿行為形成制約。此外，流動(dòng)性分層的情況同樣值得關(guān)注，非銀機(jī)構(gòu)處于流動(dòng)性傳導(dǎo)的末端，理財(cái)在去年11月以來(lái)“贖回潮”中規(guī)模下降了3.7萬(wàn)億（截至2022年12月底），大量?jī)?yōu)質(zhì)利率債被售出。目前在回購(gòu)交易中質(zhì)押品相對(duì)受限，同時(shí)目前贖回余波未平的情況也將制約非銀機(jī)構(gòu)加杠桿的動(dòng)力?？偨Y(jié)來(lái)看，春節(jié)后債市杠桿率大概率有所上行，但在各類因素制約下上升幅度可能有限。
▍節(jié)后央行會(huì)收緊流動(dòng)性，降低債市杠桿率嗎？回顧2020年以來(lái)幾次債市加杠桿情形，我們發(fā)現(xiàn)杠桿率抬升后也可能伴隨貨幣政策的邊際收緊。但通過(guò)梳理我們也發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)監(jiān)管對(duì)于債市杠桿率升高的應(yīng)對(duì)措施，呈現(xiàn)出提前預(yù)警、緩步轉(zhuǎn)向，逐步回歸政策常態(tài)的特點(diǎn)。在此影響下，我國(guó)債市杠桿率更加穩(wěn)定，市場(chǎng)利率波動(dòng)也有所減小。我們認(rèn)為春節(jié)后隔夜占比短期內(nèi)可能難以觸及90%的臨界點(diǎn)，央行主動(dòng)收緊流動(dòng)性的概率不大，10年國(guó)債收益率在市場(chǎng)小幅加杠桿的行情下有望小幅下行，但仍需密切關(guān)注央行政策操作信號(hào)。
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