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回顧：2015年以來(lái)5輪城投債利差的快速走擴(kuò)與修復(fù)。2015年以來(lái)的牛熊切換中，城投債利差的變動(dòng)方向基本與基準(zhǔn)利率走勢(shì)保持一致；但因城投債收益率對(duì)基本面做出反應(yīng)較利率債有所滯后，故利差會(huì)呈現(xiàn)出被動(dòng)走擴(kuò)或被動(dòng)收窄的特點(diǎn)；且利差會(huì)因特定風(fēng)險(xiǎn)事件或流動(dòng)性擾動(dòng)短期內(nèi)快速提升，隨后短期內(nèi)有較大程度修復(fù)。2015年以來(lái)，受城投債收益率走勢(shì)滯后、特定事件沖擊等因素影響，城投債利差經(jīng)歷了5次較為明顯的短期內(nèi)快速走擴(kuò)并修復(fù)的情形，時(shí)間段主要在2016年10月24日-2017年1月16日，主要受貨幣政策轉(zhuǎn)緊及國(guó)海證券的“蘿卜章”事件影響；2017年4月13日-2017年7月19日，主要受銀行委外贖回影響；2018年4月25日-2018年6月29日，主要受“資管新規(guī)”頒布導(dǎo)致非標(biāo)融資受限進(jìn)而信用風(fēng)險(xiǎn)提升影響；2020年3月2日-2020年6月2日，主要受信用債收益率調(diào)整滯后于利率債影響；2020年11月9日-2021年6月15日，主要受“永煤事件”沖擊影響。通過(guò)上述5次利差快速走擴(kuò)的區(qū)間可以發(fā)現(xiàn)：等級(jí)越低，利差走擴(kuò)幅度越大，走擴(kuò)幅度與期限之間并無(wú)固定規(guī)律。通過(guò)上述5次利差修復(fù)進(jìn)程可以發(fā)現(xiàn)，短期限、高等級(jí)修復(fù)程度更高。
　　2017年4月-7月：與本輪可比性較強(qiáng)，短期限高等級(jí)修復(fù)程度更高、進(jìn)程更快。發(fā)生于2017年4-7月的這一輪城投債利差快速走擴(kuò)，其背景是宏觀經(jīng)濟(jì)觸底反彈、貨幣政策轉(zhuǎn)緊，直接原因是嚴(yán)監(jiān)管下銀行委外贖回進(jìn)而導(dǎo)致債市流動(dòng)性緊張，這與本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期下，理財(cái)贖回導(dǎo)致的利差走擴(kuò)較為相似，故其修復(fù)進(jìn)程具有較強(qiáng)的參考意義。2017年6月5日-7月19日，利差經(jīng)過(guò)約一個(gè)月的修復(fù)期，下降至區(qū)間內(nèi)相對(duì)低點(diǎn)，整體修復(fù)程度較好，各等級(jí)各期限修復(fù)程度平均值超過(guò)90%。期限方面，期限越短，修復(fù)進(jìn)程越快，修復(fù)程度越高。等級(jí)方面，基本呈現(xiàn)出等級(jí)越高，修復(fù)進(jìn)程越快、修復(fù)程度越高的特點(diǎn)。
　　展望后市：利差整體修復(fù)空間仍較大，中長(zhǎng)期限高等級(jí)、中間資質(zhì)區(qū)域?qū)⑦M(jìn)入快速修復(fù)通道。相較于2017年，本輪利差修復(fù)在短期內(nèi)將面臨更為寬松的貨幣政策環(huán)境，故而本輪利差修復(fù)空間整體或?qū)⒉蝗跤?017年4-7月，相較于2017年4-7月約100%的修復(fù)程度，截至2023年1月20日，本輪各期限各等級(jí)修復(fù)程度均值約為25%，仍有較大空間。展望后市，期限方面，截至2023年1月20日，1Y修復(fù)程度已較高，但后續(xù)仍有空間，3Y、5Y中高等級(jí)后續(xù)將進(jìn)入更快修復(fù)通道；等級(jí)方面，AA+整體修復(fù)程度最高，預(yù)計(jì)AAA、AA將進(jìn)入更快修復(fù)通道，低等級(jí)修復(fù)進(jìn)程或較為緩慢。省份方面，廣東、北京、上海、浙江、福建等優(yōu)質(zhì)區(qū)域?qū)⒊掷m(xù)修復(fù)，中間資質(zhì)省份將進(jìn)入更快修復(fù)通道，弱資質(zhì)省份修復(fù)進(jìn)程或較緩慢。投資策略方面，建議短久期中高等級(jí)，同時(shí)考慮到后續(xù)中長(zhǎng)期限利差下降空間更大，也可考慮在中高等級(jí)中適當(dāng)拉長(zhǎng)期限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：城投相關(guān)政策收緊超預(yù)期、貨幣政策收緊超預(yù)期。