>> 華創(chuàng)證券-【華創(chuàng)宏觀】關(guān)于衰退這件事·系列二：美國經(jīng)濟何時陷入衰退？衰退幅度有多大？-230201
| 上傳日期： |
2023/2/1 |
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| 3096KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,殷雯卿 |
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1、何為衰退？NBER定義的實質(zhì)性衰退。在本文討論美國經(jīng)濟衰退時點與幅度、以及對衰退歷史進行復(fù)盤時，我們所指的均為NBER定義的經(jīng)濟衰退。
2、經(jīng)濟衰退時間的判斷：看領(lǐng)先指標(biāo)
美國經(jīng)濟增長的各項領(lǐng)先指標(biāo)包括了收益率曲線倒掛、就業(yè)市場、以及其他經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)，通過對上述指標(biāo)的梳理，多數(shù)指標(biāo)均指向了美國經(jīng)濟在2023年9-12月陷入衰退的風(fēng)險較大。
1）收益率曲線視角：目前，10Y-2Y國債利差于2022年7月進入倒掛期間，10Y-3M國債利差也于2022年11月進入倒掛期間，根據(jù)歷史經(jīng)驗，則10Y-2Y國債利差隱含2023年9月前后、10Y-3M國債利差隱含2023年12月前后美國經(jīng)濟或?qū)⑦M入衰退期。
2）就業(yè)市場視角：失業(yè)率觸底、時薪見頂時，通常指征一輪經(jīng)濟周期的頂點。目前，美國失業(yè)率（MA6）于2022年7月錄得3.6%的歷史低位、時薪同比增速（MA6）于2022年6月錄得6.6%的周期頂部水平，按歷史經(jīng)驗，則失業(yè)率見底時間隱含2023年6月、時薪增速見頂時間隱含2022年11月美國經(jīng)濟將有步入衰退期的壓力。
3）紐約聯(lián)儲基于收益率曲線的衰退概率：2023年8月起經(jīng)濟衰退概率提升至25%以上；以歷史規(guī)律來看，則2023年10月美國經(jīng)濟或?qū)⒄竭M入衰退期。
3、經(jīng)濟衰退幅度的判斷：看兩大部門
70年代以來的經(jīng)驗顯示，如果美國經(jīng)濟持續(xù)處于去庫存+房地產(chǎn)投資下行周期中，則經(jīng)濟衰退或難以避免。因此展望后續(xù)美國經(jīng)濟會否陷入衰退，關(guān)鍵在于把握住宅投資與庫存投資的方向。
1）地產(chǎn)投資：地產(chǎn)由于“買建庫融”四維度跟蹤指標(biāo)全線走弱，反映短期房地產(chǎn)市場難有改善空間，大概率繼續(xù)拖累經(jīng)濟增長。不過由于目前房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)“二手房庫存低+新房銷售占比低”的組合，未來若貸款利率從高位明顯回落，在二手房低庫存的背景下，新房銷售和房價的變動幅度彈性將加大、或?qū)⒚黠@超過以往的周期，進而也會加大GDP增速的波動。因此本輪地產(chǎn)下行帶來的經(jīng)濟衰退程度或也相對溫和。
2）庫存投資：去庫周期或?qū)⒊掷m(xù)至2023年末前后。從美國庫存周期的規(guī)律來看，1994年以來美國共經(jīng)歷了10輪完整的庫存周期，其中補庫周期、去庫周期均平均持續(xù)16個月左右；則本輪去庫周期或可持續(xù)至2023年11月左右。而歷史上在去庫周期中，庫存分項對GDP同比增速的貢獻通常為負，則2023年庫存分項或?qū)DP同比增速構(gòu)成負向拖累。
另外，70年代以來的衰退周期中，消費與企業(yè)投資對經(jīng)濟衰退的拖累幅度不大，2023年上述兩部門對經(jīng)濟或也無亮點：
1）非住宅投資（企業(yè)投資）：或已進入投資下行周期。一則，從企業(yè)投資周期的角度來看，美國平均約4.8年經(jīng)歷一輪企業(yè)投資周期，本輪企業(yè)投資上行期或已于2021年二季度結(jié)束，后續(xù)企業(yè)投資或?qū)⑦M入下行階段。二則，70年代以來企業(yè)投資下行周期中基本均同時出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，僅有的3次例外背后均有美聯(lián)儲降息、財政刺激加碼等逆周期因素；考慮到2023年美聯(lián)儲或難以快速進入降息周期、國會兩黨分立之下推出更多財政刺激的難度也較大，因此此輪企業(yè)投資下行周期中，經(jīng)濟增長或也較難走出獨立趨勢而不陷入衰退。
2）居民消費：伴隨居民實際收入降至趨勢值以下以及居民消費者信心降至歷史低位，居民消費大概率繼續(xù)偏弱。但一則目前居民的負債負擔(dān)尚且較低，二則疫情期間居民積累的超額儲蓄尚未耗盡，因此居民消費具備充分的緩沖墊，這或也帶來經(jīng)濟衰退程度相對溫和。
4、結(jié)論：
1）對本輪美國經(jīng)濟衰退的判斷：2023年9-12月經(jīng)濟陷入衰退的風(fēng)險較高（根據(jù)第二章中分析的各項美國經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)，多數(shù)經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)指向美國在2023年9-12月陷入衰退的風(fēng)險較大），衰退幅度或是溫和衰退（房地產(chǎn)投資彈性加大+居民消費具備充分緩沖墊）。
2）這次的不一樣：本輪潛在衰退與以往又有較大區(qū)別，帶來研判衰退風(fēng)險和時點的困難，也是目前市場相對一致的衰退預(yù)期背后潛在的不確定性：
一則，貨幣政策上，本輪美聯(lián)儲加息速度之快居于前列，但相較于通脹預(yù)期也極為滯后，這可能為后續(xù)通脹何時能夠得到控制以及加息行動是否會進一步超預(yù)期埋下了隱患，帶來研判2023年衰退情況的不確定性。
二則，經(jīng)濟上，當(dāng)下美國就業(yè)市場緊張程度史無前例，一方面支撐通脹難落，另一方面也給研判軟著陸的可能性帶來了一定困難。另一方面，就業(yè)市場史無前例的緊張程度也讓根據(jù)歷史經(jīng)驗判斷其未來軟著陸的可能性遇到了困難，即便是美國權(quán)威研究機構(gòu)內(nèi)部對此問題也存在分歧。
風(fēng)險提示：美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲政策超預(yù)期，歷史走勢不代表未來走勢
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