>> 中信證券-招商輪船(601872)投資價(jià)值分析報(bào)告：奮楫揚(yáng)帆，右側(cè)爭先-230202
| 上傳日期： |
2023/2/2 |
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| 3207KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
扈世民 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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招商輪船已打造成以油氣(LNG)運(yùn)輸和干散為雙核心主業(yè)，多元化布局形成有機(jī)補(bǔ)充的弱周期成長性綜合航運(yùn)平臺(tái)。2023年公司油運(yùn)和滾裝船業(yè)務(wù)或迎周期彈性釋放、預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)全部利潤增長，其中油運(yùn)老舊船較低的運(yùn)營效率加劇供給強(qiáng)約束，中國原油進(jìn)口或?yàn)榻衲晷枨蠖擞瓦\(yùn)主要的邊際變量，假設(shè)2023年VLCC年度日均TCE 5.8萬美元，我們預(yù)計(jì)油運(yùn)業(yè)務(wù)利潤有望同比增長420%~550%、強(qiáng)Beta張力凸顯。LNG船舶均與項(xiàng)目綁定，貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益，我們預(yù)計(jì)2023年LNG業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)6億左右的凈利潤，CMLNG開啟自主經(jīng)營和管理平臺(tái)建設(shè)。同時(shí)干散貨、集裝箱悲觀預(yù)期或已充分反應(yīng)，關(guān)注油運(yùn)再次布局的時(shí)機(jī)，分部估值方法下給予公司2023年目標(biāo)價(jià)9.0元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
▍招商輪船已打造成弱周期成長性的綜合航運(yùn)平臺(tái)，2023年公司油運(yùn)和滾裝船業(yè)務(wù)或迎周期彈性釋放、貢獻(xiàn)全部利潤增長，LNG業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流(2021年利潤6億左右)，關(guān)注油運(yùn)龍頭的再次布局時(shí)機(jī)。招商輪船已打造成以油氣(LNG)運(yùn)輸和干散為雙核心主業(yè)，多元化業(yè)局形成有機(jī)補(bǔ)充的綜合航運(yùn)平臺(tái)，“2+3”業(yè)務(wù)組合穩(wěn)健而不失彈性，目前弱周期成長性綜合航運(yùn)平臺(tái)初步完成。公司擁有全球規(guī)模最大的VLCC(52艘)和VLOC(34艘)船隊(duì)，截至2022Q3，公司擁有和控制船舶293艘，其中自有船舶221艘，對(duì)應(yīng)3763.4萬載重噸。2018~2020年油運(yùn)和干散業(yè)務(wù)分別占公司營收47%~52%、38%~42%。公司擁抱油運(yùn)周期，預(yù)計(jì)2023年油運(yùn)業(yè)務(wù)利潤或占比50%以上、有望成為業(yè)績周期張力主要支撐。同時(shí)汽車船出口高景氣有望推動(dòng)2023年相應(yīng)業(yè)務(wù)凈利潤大增3倍以上。LNG業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，2021年運(yùn)營天數(shù)100%鎖定的自有VLOC船隊(duì)、內(nèi)貿(mào)滾裝業(yè)務(wù)和LNG業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的穩(wěn)定收益占總利潤40%附近，我們預(yù)計(jì)2023年LNG業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤6億左右。公司全面深化智慧航運(yùn)建設(shè)，推進(jìn)業(yè)務(wù)經(jīng)營智能化升級(jí)，建設(shè)具有核心競爭力的世界一流航運(yùn)企業(yè)。
▍老舊船較低運(yùn)營效率加劇供給強(qiáng)約束，中國原油進(jìn)口或?yàn)榻衲晷枨蠖擞瓦\(yùn)主要邊際變量，假設(shè)2023年VLCC年度日均TCE 5.8萬美元，我們預(yù)計(jì)油運(yùn)業(yè)務(wù)利潤有望同比增長4.2~5.5倍?？紤]外貿(mào)油輪各種船型船隊(duì)的整體情況，15歲以下船齡油輪運(yùn)力（載重噸計(jì)）在2019年即已達(dá)峰，其中預(yù)計(jì)2022M11~2024年15歲以下VLCC載重噸占比由74.2%降至66.7%。我們選取2019年~2022年11月VLCC運(yùn)力進(jìn)行測算，若剔除拆解與浮艙運(yùn)力，VLCC增加的有效運(yùn)力為111艘，考慮營運(yùn)效率下降后實(shí)際增加的有效運(yùn)力同比減少6.3%，未來老舊船效率損失將進(jìn)一步加劇供給強(qiáng)約束。中國原油進(jìn)口需求復(fù)蘇或?yàn)?023年油運(yùn)需求端的最大邊際變量，我們預(yù)計(jì)2023/2024年中國原油海運(yùn)進(jìn)口量同比增長7%/6%，相較于2021年-5%增速顯著改善，驅(qū)動(dòng)2023年運(yùn)價(jià)月度分布類似2004年。我們預(yù)計(jì)VLCC運(yùn)價(jià)每提升10000美元，將貢獻(xiàn)公司13億元左右的凈利潤彈性，測算2023年VLCC有望貢獻(xiàn)凈利潤46億左右。
▍VLOC大型礦砂船長期鎖定運(yùn)價(jià)、貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，考慮其他船型去年高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2023年干散貨業(yè)務(wù)凈利潤同比下降10億左右，市場或已充分反應(yīng)預(yù)期，期待2024年供需結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)。干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)為招商輪船的雙核心業(yè)務(wù)之一，2019~2021年公司干散業(yè)務(wù)營收占比38%~51%。其中VLOC大型礦砂船長期鎖定運(yùn)價(jià)、貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，其他船型與BDI波動(dòng)相關(guān)。全球干散貨船隊(duì)運(yùn)力增速逐漸下降，2022年11月干散貨運(yùn)力月度增速僅為2.8%，我們預(yù)計(jì)2024年增速降至0.3%以下，2024年有望出現(xiàn)供需增速反轉(zhuǎn)。若保持VLOC運(yùn)價(jià)鎖定水平不變，如果自有干散貨船隊(duì)運(yùn)價(jià)整體每提升10000美元/天，有望貢獻(xiàn)利潤增量17億?？紤]2022年大宗商品運(yùn)輸?shù)母呋鶖?shù)，我們預(yù)計(jì)2023年公司VLOC貢獻(xiàn)凈利潤6億左右，同比持平，公司干散貨業(yè)務(wù)利潤同比下降10億左右，期待2024年供需結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)。
▍LNG項(xiàng)目船為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，料2023年對(duì)應(yīng)凈利潤6億左右。滾裝船抓住新能源車出海機(jī)遇，內(nèi)貿(mào)船舶升級(jí)改造后轉(zhuǎn)向外貿(mào)提高收益，2023年相應(yīng)業(yè)務(wù)凈利潤或大增2倍以上。LNG船舶均與項(xiàng)目綁定，貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益，我們預(yù)計(jì)2023年LNG業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)6億左右的凈利潤，CMLNG開啟公司自主經(jīng)營和管理平臺(tái)建設(shè)。2022年12月4日，招商輪船與招商工業(yè)簽署2+4艘9000CEU（標(biāo)準(zhǔn)車位）甲醇雙燃料PCTC（汽車滾裝運(yùn)輸船）建造合作意向書，進(jìn)一步擴(kuò)充外貿(mào)滾裝船隊(duì)，其中預(yù)計(jì)2025年內(nèi)交付2艘，4艘選擇船最遲2026年交付。滾裝船抓住新能源車出海機(jī)遇，內(nèi)貿(mào)船舶升級(jí)改造后轉(zhuǎn)向外貿(mào)提高收益，我們預(yù)計(jì)2023年汽車滾裝貢獻(xiàn)3億左右的凈利潤，有望成為公司新的利潤增長點(diǎn)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：老舊船拆解量不及預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)大幅下降；國內(nèi)原油進(jìn)口不及預(yù)期；船廠產(chǎn)能大幅擴(kuò)張；地緣政治影響超預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：招商輪船已打造成以油氣(LNG)運(yùn)輸和干散為雙核心主業(yè)，多元化業(yè)務(wù)布局形成有機(jī)補(bǔ)充的弱周期成長性綜合航運(yùn)平臺(tái)。2023年公司油運(yùn)和滾裝船業(yè)務(wù)或迎周期彈性釋放、貢獻(xiàn)全部利潤增長，其中油運(yùn)老舊船較低運(yùn)營效率加劇供給強(qiáng)約束，中國原油進(jìn)口或?yàn)榻衲晷枨蠖擞瓦\(yùn)主要邊際變量，
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