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對(duì)美國(guó)通脹、經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)，成為過(guò)去數(shù)月壓制美股科技股表現(xiàn)的主要宏觀(guān)變量，結(jié)合2月FOMC決議內(nèi)容，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期已經(jīng)接近尾聲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率亦不斷上升，美股科技板塊來(lái)自宏觀(guān)層面的壓制有望快速消除。結(jié)合宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、科技產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)估值等維度因素的綜合考量，我們樂(lè)觀(guān)看待美股科技股今年上半年的表現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期率先觸底的半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)最具確定性，同時(shí)伴隨四季報(bào)后業(yè)績(jī)預(yù)期的充分Derisk，疊加后續(xù)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期不斷增強(qiáng)，偏長(zhǎng)久期資產(chǎn)屬性的軟件SaaS板塊亦有望進(jìn)入股價(jià)上行周期。建議自下而上，關(guān)注個(gè)股凈利潤(rùn)、FCF，以及估值合理性，并相應(yīng)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策后續(xù)轉(zhuǎn)向帶來(lái)的分母端彈性，針對(duì)個(gè)股，我們建議重點(diǎn)關(guān)注順序?yàn)椋簛嗰R遜、Meta、特斯拉、英偉達(dá)、臺(tái)積電、Snowflake、Datadog、美光、AMD、微軟、Salesforce、Service Now等。
　　▍事件背景：北京時(shí)間2023年2月2日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了2月的最新FOMC決議，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.50%-4.75%區(qū)間，符合市場(chǎng)預(yù)期，為連續(xù)第二次放緩加息步伐；此外儲(chǔ)備余額利率從4.40%上調(diào)至4.65%，加息幅度也為25個(gè)基點(diǎn)。
　　▍FOMC表態(tài)：基本確定3月仍將加息25基點(diǎn)，此后將逐次決定加息路徑。美聯(lián)儲(chǔ)在本次的FOMC表態(tài)中對(duì)前瞻性指引的變化很小，整篇聲明最大的內(nèi)容改動(dòng)在于刪除了新冠疫情大流行和供應(yīng)鏈備份的內(nèi)容，改為“通脹有所緩解，但仍處于高位”，接下來(lái)的貨幣政策將完全回到以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為導(dǎo)向的狀態(tài)。在聲明中此前市場(chǎng)有所分歧的“持續(xù)加息”的文字被保留，因此基本可以確定在3月份的會(huì)議上仍將會(huì)加息25bps。在FOMC決議后的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示目前的利率水平已經(jīng)非常接近充分限制性，接下來(lái)的每次會(huì)議前會(huì)重新考慮加息路徑。從密歇根大學(xué)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期來(lái)看，目前通脹預(yù)期保持在了穩(wěn)定的水平，這將會(huì)有利于通脹的長(zhǎng)期恢復(fù)。
　　▍市場(chǎng)狀況：經(jīng)濟(jì)仍然保持溫和增長(zhǎng)，商品市場(chǎng)出現(xiàn)通縮跡象，限制未來(lái)加息幅度。決議后的發(fā)布會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為在目前的經(jīng)濟(jì)狀況下，軟著陸仍然是可能的。鮑威爾特別提到了在本周的ECI報(bào)告中，薪資增速保持了下降趨勢(shì)具有建設(shè)性，薪資增速將會(huì)是未來(lái)決定美聯(lián)儲(chǔ)決議的重要指標(biāo)之一。而在商品市場(chǎng)端，通縮壓力已經(jīng)浮現(xiàn)，目前食品、能源和住房的通脹依然強(qiáng)勁，但也在近期面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)充分考慮到對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的影響，也會(huì)警惕過(guò)度加息的風(fēng)險(xiǎn)，我們基本可以認(rèn)為本輪加息已經(jīng)接近尾聲。
　　▍美股科技股：宏觀(guān)層面約束逐步消除，樂(lè)觀(guān)看待市場(chǎng)上半年表現(xiàn)。我們判斷本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮已經(jīng)接近尾聲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率亦不斷上升，美股科技板塊來(lái)自宏觀(guān)層面的壓制有望快速消除。結(jié)合宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、科技產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)估值等維度因素的綜合考量，我們樂(lè)觀(guān)看待美股科技股今年上半年的表現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期率先觸底的半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)最具確定性，同時(shí)伴隨四季報(bào)后業(yè)績(jī)預(yù)期的充分Derisk，疊加后續(xù)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期不斷增強(qiáng)，偏長(zhǎng)久期屬性的軟件SaaS板塊亦有望進(jìn)入股價(jià)上行周期：
　　1）軟件SaaS：靜待四季度業(yè)績(jī)預(yù)期充分Derisk，關(guān)注貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期帶來(lái)的估值彈性。三季報(bào)之后，市場(chǎng)對(duì)板塊2023年業(yè)績(jī)預(yù)期已開(kāi)始進(jìn)行修正，預(yù)計(jì)四季報(bào)大部分軟件企業(yè)將實(shí)現(xiàn)預(yù)期的充分Derisk。同時(shí)在經(jīng)濟(jì)下行期，企轉(zhuǎn)變，以有效控制支出，平臺(tái)型廠(chǎng)商料持續(xù)受益。短期維度，伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率上升，偏消費(fèi)模式的基礎(chǔ)軟件業(yè)績(jī)有望最先進(jìn)入業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)通道，而基礎(chǔ)軟件本身的高估值高成長(zhǎng)屬性，亦將在貨幣政策轉(zhuǎn)向中最為受益。估值層面，目前美股軟件板塊EV/S、EV/S/G分別僅為5.7x、0.29x，基本回到了2016~2018年的水平，已較多反映了政策利率上行，以及后續(xù)板塊業(yè)績(jī)預(yù)期下修風(fēng)險(xiǎn)。
　　2）半導(dǎo)體&硬件：股價(jià)已進(jìn)入周期右側(cè)，弱需求+高庫(kù)存并不影響板塊股價(jià)上行趨勢(shì)。美股半導(dǎo)體板塊庫(kù)存已在2022Q3見(jiàn)頂，SOX指數(shù)亦從底部開(kāi)始反彈，當(dāng)前已進(jìn)入右側(cè)上行通道，雖短期市場(chǎng)仍將面臨偏高庫(kù)存水平、偏弱市場(chǎng)需求等層面主要約束，但結(jié)合臺(tái)積電、ASML等公司財(cái)報(bào)，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在2023H2反轉(zhuǎn)將是大概率事件，當(dāng)前多種不利因素更多影響板塊股價(jià)上行斜率，而非趨勢(shì)。基于周期股樸素的“先進(jìn)先出”投資法則，我們建議優(yōu)先關(guān)注有望率先走出周期底部的消費(fèi)電子、存儲(chǔ)芯片等子板塊，以及一線(xiàn)的晶圓代工廠(chǎng)，對(duì)數(shù)據(jù)中心、汽車(chē)&工業(yè)等領(lǐng)域整體維持謹(jǐn)慎，更多關(guān)注AI、自動(dòng)駕駛、碳化硅等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
　　3）互聯(lián)網(wǎng)：業(yè)績(jī)?cè)鏊倭蠌腝2開(kāi)始逐季改善，成本&費(fèi)用收斂將是首要彈性來(lái)源。本次疫情對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營(yíng)收增速、成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)的擾動(dòng)，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從過(guò)去兩年的“正經(jīng)營(yíng)杠桿”轉(zhuǎn)向2022年的“負(fù)經(jīng)營(yíng)杠桿”，也即2022年企業(yè)利潤(rùn)增速顯著低于同期收入增速?？紤]到2022年低基數(shù)，疊加三季度開(kāi)始美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在裁員、邊緣業(yè)務(wù)收縮等層面的積極努力，我們預(yù)計(jì)美國(guó)頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型?023Q2之后逐季改善。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：美國(guó)通脹數(shù)據(jù)回落偏慢風(fēng)險(xiǎn)；美債市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；強(qiáng)美元導(dǎo)致全球經(jīng)