>> 浙商證券-歐央行1月議息會(huì)議傳遞的信號(hào)：通脹回落給予海外市場(chǎng)樂(lè)觀的底氣-230203
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2023/2/5 |
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來(lái)源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,林成煒 |
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核心觀點(diǎn)
1月加息50BP后，歐央行三大政策利率全面突破2009年以來(lái)最高水平，3月歐央行將繼續(xù)加息50BP并啟動(dòng)縮表。單從表態(tài)來(lái)看，本次會(huì)議歐央行立場(chǎng)仍然偏鷹，但近期海外市場(chǎng)整體較為樂(lè)觀原因可能在于：通脹的持續(xù)回落給予了市場(chǎng)跳過(guò)“貨幣政策節(jié)奏分歧”交易遠(yuǎn)期加息幅度確定性收斂的底氣。短期這一情緒可能延續(xù)，但未來(lái)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注核心通脹走勢(shì)，當(dāng)前歐央行判斷薪資增長(zhǎng)壓力可能延續(xù)至2023年中，如核心CPI反彈可能導(dǎo)致交易情緒逆轉(zhuǎn)。
歐債方面，我們前期判斷3月是歐債風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的重要節(jié)點(diǎn)，但本輪歐洲超預(yù)期暖冬導(dǎo)致天然氣價(jià)格大幅回落極大緩和了歐洲通脹和歐央行緊縮壓力，使得債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的時(shí)間點(diǎn)可能有所延后。但3月縮表啟動(dòng)后仍應(yīng)密切關(guān)注這一風(fēng)險(xiǎn)。
歐央行三大政策利率全面突破2009年以來(lái)最高水平，明確3月繼續(xù)加息50BP
1月議息會(huì)議歐央行繼續(xù)加息50BP，整體符合市場(chǎng)預(yù)期；將三大政策利率主要再融資利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率分別提升至至3%、2.5%和3.25%，自此歐央行三大政策利率全面突破2009年以來(lái)最高水平。
對(duì)于加息路徑，歐央行明確3月將繼續(xù)加息50BP，此后將進(jìn)一步相機(jī)抉擇決定后續(xù)的政策路徑。會(huì)后的記者問(wèn)答中，拉加德進(jìn)一步明確3月并不是加息的終點(diǎn)，Q2的加息幅度可能為50BP或25BP。該表述相較市場(chǎng)預(yù)期略顯鷹派，當(dāng)前掉期市場(chǎng)定價(jià)歐央行5、6月加息幅度均為25BP。
對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，歐央行認(rèn)為未來(lái)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)可能比預(yù)期更具彈性，主要得益于兩方面的邊際改善：一是供應(yīng)鏈尤其是天然氣供應(yīng)壓力的逐步緩解；二是工資的持續(xù)上漲和能源價(jià)格的下行改善了居民的實(shí)際消費(fèi)能力。我們認(rèn)為在高通脹的背景下，更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也對(duì)未來(lái)歐央行持續(xù)性的緊縮提供了基礎(chǔ)。
對(duì)于通脹壓力，我們認(rèn)為歐央行表述指向未來(lái)核心將聚焦于工資增長(zhǎng)，尤其是當(dāng)前罷工潮下薪資談判的結(jié)果。從分項(xiàng)看，核心CPI以及服務(wù)業(yè)CPI仍是關(guān)切核心。
未來(lái)縮表將按資產(chǎn)到期規(guī)模等比開(kāi)展，并未給予意大利等債務(wù)壓力國(guó)更高權(quán)重
本月議息會(huì)議中，歐央行再次公布關(guān)于縮表計(jì)劃的更多細(xì)節(jié)。歐央行此前曾公布將于2023年3月啟動(dòng)縮表，主要方式是減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（APP項(xiàng)目）項(xiàng)下的資產(chǎn)到期再投資，2023年3-6月平均每月減少150億歐元，此后將進(jìn)一步相機(jī)抉擇決定下個(gè)季度的縮表規(guī)模。本月進(jìn)一步公布的重要細(xì)節(jié)包括：
一是不同資產(chǎn)的縮表幅度，縮表的規(guī)模將依據(jù)APP項(xiàng)下各類(lèi)資產(chǎn)（包括主權(quán)債、企業(yè)債、ABS等）的到期規(guī)模等比例開(kāi)展，尤其是國(guó)債將依據(jù)所持各國(guó)債券的到期規(guī)模等比例縮表，并未給予意大利等債務(wù)壓力國(guó)更高的保護(hù)權(quán)重；企業(yè)債券方面，縮表規(guī)模將更多集中在“氣候”方面表現(xiàn)相對(duì)不佳的企業(yè)，兼顧碳中和目標(biāo)。
二是Q2整體的縮表節(jié)奏，2023年Q2縮表的基準(zhǔn)速度為150億歐元，然而考慮到Q2歐央行所持歐債整體到期規(guī)模較大，因此Q2實(shí)際縮表速度可能超過(guò)150億歐元。
通脹回落給予市場(chǎng)跳過(guò)“節(jié)奏分歧”交易遠(yuǎn)期加息幅度確定性收斂的底氣
單從表態(tài)來(lái)看，我們認(rèn)為本次會(huì)議歐央行的立場(chǎng)仍然偏鷹，尤其是“3月并非利率峰值”、“后續(xù)加息幅度可能為25BP或50BP”等表述，包括縮表也并未給意大利等國(guó)更高的保護(hù)權(quán)重。但歐洲市場(chǎng)呈現(xiàn)出了類(lèi)似前夜聯(lián)儲(chǔ)議息后的特征，即市場(chǎng)選擇性忽視了部分“鷹派”發(fā)言，將3月加息后緊縮步伐的再評(píng)估解讀為“3月后可能停止加息”，從掉期市場(chǎng)來(lái)看，Q2的加息曲線也較會(huì)前有所回落；隔夜歐債利率也明顯回落，歐股全面上漲。
我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)呈現(xiàn)這一走勢(shì)的原因在于歐洲的通脹壓力仍在持續(xù)回落，因此“選擇性忽視”了短期的政策搖擺，順應(yīng)全球央行大勢(shì)交易歐央行遠(yuǎn)期加息幅度的確定性收斂。我們認(rèn)為短期這一趨勢(shì)可能延續(xù)，但在歐洲通脹尤其是工資增速仍有較大壓力的背景下（詳見(jiàn)下文），過(guò)早搶跑交易歐央行寬松仍有被糾偏風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)需要關(guān)注歐洲核心CPI走勢(shì)，如果工資壓力導(dǎo)致核心CPI再次明顯反彈可能導(dǎo)致交易情緒逆轉(zhuǎn)。
核心CPI是決定市場(chǎng)的重要決定變量，歐洲薪資增長(zhǎng)壓力可能持續(xù)至年中
雖然近期歐洲整體通脹壓力有所回落，但我們提示仍應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注歐洲核心CPI的風(fēng)險(xiǎn)，這也是主導(dǎo)未來(lái)市場(chǎng)交易情緒的關(guān)鍵變量。歐洲1月通脹HICP同比增速大幅回落至8.5%（前值9.2%），但核心CPI同比增速5.2%依然持平前值，如拉加德所述，當(dāng)前歐洲通脹的風(fēng)險(xiǎn)仍源于工資上漲導(dǎo)致的核心通脹壓力。
我們?cè)?022年12月發(fā)布的《歐洲縮表計(jì)劃啟動(dòng)，警惕德意利差反彈》中指出：在供給端的持續(xù)性沖擊下，歐洲開(kāi)始出現(xiàn)廣泛的罷工壓力，通脹壓力開(kāi)始逐步經(jīng)由工資向需求側(cè)傳導(dǎo)，歐元區(qū)通脹的粘性大幅增加。
進(jìn)入2023年后，歐洲仍然面臨較大罷工壓力，如1月19日法國(guó)工會(huì)抗議提高退休年齡再次舉行大規(guī)模游行；1月25日意大利全國(guó)加油站舉行間歇性罷工抗議燃油補(bǔ)貼結(jié)束；1月25日德國(guó)柏林機(jī)場(chǎng)也曾罷工要求提薪。從歐元區(qū)19國(guó)的工資收入指數(shù)來(lái)看，Q3同比增速5.22%，前3季度增速整體處于歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高水平（
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