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風(fēng)況不佳與資產(chǎn)減值雙重影響，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)
　　我們將龍?jiān)措娏?2-24年歸母凈利預(yù)測(cè)下調(diào)至人民幣49/75/96億元（前值76/92/108億元），EPS為人民幣0.58/0.90/1.14元。盈利預(yù)測(cè)下調(diào)主要基于：1）風(fēng)況不佳，22-24年風(fēng)電小時(shí)數(shù)分別下調(diào)2.2/2.1/2.0%；2）資產(chǎn)減值影響，22-24年資產(chǎn)減值占收入比例上調(diào)4.3/3.3/2.3個(gè)百分點(diǎn)。下調(diào)目標(biāo)價(jià)，其中龍?jiān)措娏股目標(biāo)價(jià)為人民幣21.6元（前值22.5元），基于23年24xPE；龍?jiān)措娏股目標(biāo)價(jià)為港幣15.7元（前值18.0元），基于23年15xPE。估值溢價(jià)反映裝機(jī)增長(zhǎng)潛力和現(xiàn)金流持續(xù)改善。我們的對(duì)A/H股均維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2022年風(fēng)電發(fā)電量同比+14%，受到全年風(fēng)況不佳影響
　　公司2022年實(shí)現(xiàn)風(fēng)電發(fā)電量58.3TWh，同比+14%，低于我們此前預(yù)期的+16%；其中4Q22風(fēng)電發(fā)電量16.2TWh，同比+14%，大風(fēng)期來(lái)風(fēng)狀況不及我們的預(yù)期。公司老舊風(fēng)電機(jī)組占比較高，受低風(fēng)速影響更大，我們將22-24年風(fēng)電小時(shí)數(shù)分別下調(diào)2.2/2.1/2.0%，風(fēng)電收入預(yù)測(cè)分別下調(diào)2.1/2.0/2.0%。
　　2022年資產(chǎn)減值超預(yù)期，“上大壓小”實(shí)為短空長(zhǎng)多
　　公司預(yù)告2022年歸母凈利同比-40%~-30%，扣非后同比-20%~-10%。除了風(fēng)電盈利貢獻(xiàn)不及預(yù)期，公司資產(chǎn)減值損失計(jì)提超出此前預(yù)期，主因：1）“上大壓小”項(xiàng)目對(duì)老機(jī)組計(jì)提減值；2）烏克蘭項(xiàng)目受俄烏沖突影響。我們認(rèn)為公司“上大壓小”為短空長(zhǎng)多，將有效盤活存量風(fēng)電資源（提升發(fā)電效率、降低運(yùn)維成本），但因老風(fēng)機(jī)拆除和新風(fēng)機(jī)投產(chǎn)存在時(shí)間差、減值計(jì)提或?qū)⒊掷m(xù)，我們將22-24年資產(chǎn)減值占收入比例上調(diào)4.3/3.3/2.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)減值損失為21/18/15億元。
　　估值溢價(jià)反映裝機(jī)增長(zhǎng)潛力和現(xiàn)金流持續(xù)改善
　　我們對(duì)龍?jiān)措娏股（001289 CH）的目標(biāo)估值為23年24xPE，高于Wind一致預(yù)期的可比均值18x；對(duì)H股（916 HK）的目標(biāo)估值為23年15xPE，高于公司歷史三年P(guān)E均值11x。我們認(rèn)為估值溢價(jià)主要反映：1）公司在23-24年風(fēng)電與光伏新增裝機(jī)和電量增速有望呈上升趨勢(shì)，充分發(fā)揮資源儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)；2）公司將顯著受益于綠電補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題的解決，1-3Q22已收回130億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比+86%；3）根據(jù)大股東國(guó)家能源集團(tuán)承諾，風(fēng)電資產(chǎn)注入潛在增量可觀。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)風(fēng)情況不及預(yù)期；棄電率回升風(fēng)險(xiǎn)；煤價(jià)上升風(fēng)險(xiǎn)；電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；可再生能源補(bǔ)貼回款速度不及預(yù)期。