>> 中信證券-每周債市復(fù)盤：基本面強(qiáng)修復(fù)預(yù)期邊際松動(dòng)-230205
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠(yuǎn)航 |
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本周債市震蕩走牛，交易主線集中在PMI實(shí)際讀數(shù)和預(yù)期的差距，以及資金面松緊的階段性變化中?？傮w而言，基本面強(qiáng)修復(fù)的預(yù)期對(duì)空頭的支撐力度在邊際減弱，長(zhǎng)債利率的配置價(jià)值凸顯。下周關(guān)注大量逆回購(gòu)到期后央行的續(xù)作決議以及后續(xù)金融數(shù)據(jù)對(duì)于基本面修復(fù)成色的驗(yàn)證。
▍節(jié)后第一周，10Y國(guó)債活躍券利率震蕩下行至2.895%。周一，節(jié)后股市漲幅不及預(yù)期，長(zhǎng)債利率震蕩下行，收于2.9125%；周二，PMI數(shù)據(jù)并未超預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)走弱引起債市做多情緒回暖，全天來看長(zhǎng)債利率下行1.5bps至2.895%；周三，資金面盤中轉(zhuǎn)緊，股市午后走強(qiáng)，債市全天調(diào)整，長(zhǎng)債利率尾盤收于2.91%；周四，資金面轉(zhuǎn)松，長(zhǎng)債利率震蕩，全天來看長(zhǎng)債利率下行1.25bps。；周五，財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI略超預(yù)期疊加午后資金面走高，長(zhǎng)債利率先下后上數(shù)值上和前日持平。
▍當(dāng)周債市交易集中在1月PMI讀數(shù)預(yù)期差以及資金面的波動(dòng)，多空力量相對(duì)均衡。節(jié)后第一周債市走勢(shì)相對(duì)平淡，利率以寬幅震蕩為主。一方面節(jié)后資金回流銀行間體系，資金利率短暫下行帶來了一定利好，但月末資金趨緊又部分對(duì)沖了現(xiàn)券利率的下行；另一方面1月PMI讀數(shù)大幅好轉(zhuǎn)但是并未超市場(chǎng)預(yù)期，且股市漲幅不及市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)“強(qiáng)預(yù)期”下債市走熊的邏輯可能已被提前充分交易。
▍信用方面，短端與長(zhǎng)端略微下行，中端略微上行，等級(jí)利差有所走擴(kuò)。本周信用債收益率曲線整體下行，除3年期AAA、AA+、AA、AA-分別上行3、2、4、7bps外，其余均有所下行。信用利差方面1年期整體下行5bps以上，3年期與5年期均略微上行。期限利差方面，上周3Y-1Y小幅走擴(kuò)，5Y-3Y小幅下跌。
從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。
▍基本面修復(fù)成色對(duì)債市而言究竟幾何？1月錄得50.1的制造業(yè)PMI落地后，債市不跌反漲，走出了一波利多出盡后的利好。實(shí)際上在1月到春節(jié)前的債熊行情中，主要的做空邏輯之一便是基本面修復(fù)斜率抬升的預(yù)期，而10Y國(guó)債利率抬升至2.9%以上后，這一邏輯已被充分price in，利率很難有動(dòng)力再度向上突破。中長(zhǎng)期視角上，1月中上旬債市調(diào)整后，10Y國(guó)債利率-MLF利差已包含了全年5%GDP增速的預(yù)期，做多的安全邊際相對(duì)凸顯。事后來看，1月PMI雖然回歸榮枯線之上，但是顯然屬于預(yù)期內(nèi)，而數(shù)據(jù)落地后股弱債強(qiáng)的局面也透露出基本面的“強(qiáng)預(yù)期”邏輯存在邊際松動(dòng)，隨著后續(xù)更多基本面數(shù)據(jù)落地，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)債利率合理的定價(jià)中樞的認(rèn)知或?qū)⒔?jīng)歷重塑。
▍二月天量逆回購(gòu)到期壓力下央行OMO續(xù)作方式值得關(guān)注。由于央行在1月春節(jié)前時(shí)段大量投放7天和14天逆回購(gòu)對(duì)沖取現(xiàn)需求激增下的緊資金壓力，截至2月3日，2月逆回購(gòu)到期量高達(dá)24710億元，加上3000億元的MLF到期量則共有27710億元的資金到期壓力。觀察跨月后央行OMO續(xù)作方式，數(shù)量上表現(xiàn)為漸進(jìn)式減少。往后看，若央行在下周延續(xù)散量續(xù)作的方式，那么每天都會(huì)有千億級(jí)別的資金凈回籠，對(duì)資金面而言預(yù)計(jì)仍會(huì)有一定擾動(dòng)。
▍節(jié)后資金回籠而資金面寬幅波動(dòng)，年初信貸需求回暖或?qū)α鲃?dòng)性形成一定消耗。除去OMO的大量?jī)艋鼗\之外，信貸需求修復(fù)也是資金面的潛在擾動(dòng)項(xiàng)。觀察票據(jù)利率走勢(shì)，1月來持續(xù)走高，指向票據(jù)需求降低而信貸需求修復(fù)。在金融數(shù)據(jù)落地前，尚不能全面定量判斷信貸需求修復(fù)對(duì)于銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)的消耗，但隨著今年經(jīng)濟(jì)景氣度回升而前期寬信用政策工具落地生效，融資需求抬升的預(yù)期較為明確，短期上資金利率中樞或難以回到12月下旬的相對(duì)低位。
▍債市策略：增量多空信號(hào)落地前，2.9%呈現(xiàn)較大粘性，關(guān)注高頻數(shù)據(jù)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)的成色以及央行對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)的呵護(hù)態(tài)度?？紤]到1月和2月的基本面數(shù)據(jù)將集中在3月公布，短期來看對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色具有較好指向意義的指標(biāo)為1月的金融數(shù)據(jù)。類似于PMI，在市場(chǎng)對(duì)于信貸開門紅的較強(qiáng)預(yù)期下，實(shí)際數(shù)據(jù)或難以在債市引起較大的沖擊，而利率在數(shù)據(jù)公布前交易悲觀預(yù)期，數(shù)據(jù)公布后走出利空出盡后的利多的可能性較高。近期股市波動(dòng)對(duì)債市存在一定的溢出效應(yīng)，基本面主線回歸前建議關(guān)注債市外圍因素的影響。短期來看，增量利多與利空催化較少，多空變化可能趨于邊際，長(zhǎng)債利率可能延續(xù)圍繞2.9%震蕩。
▍品種選擇上，二級(jí)債利差高位震蕩，城投債分化加劇。本周二級(jí)債利差高位震蕩，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差分別變動(dòng)-13bps和1bps，當(dāng)前分別為74bps和89bps，分別處于2019年以來的68%和86%分位數(shù)，我們預(yù)計(jì)仍有繼續(xù)修復(fù)的空間。城投債方面，本周城投債利差分化明顯，除1年期城投債整體利差下行外，3年期與5年期AA(2)及AA-隱含評(píng)級(jí)城投債的信用利差繼續(xù)小幅上行，而AA及以上隱含評(píng)級(jí)的信用利差則有所回落，高低等級(jí)之間的分化進(jìn)一步加劇。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等
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