>> 中泰證券-中來股份(300393)三大預(yù)期重塑，戴維斯雙擊開啟-230205
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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| 2574KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
王可,馮勝 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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中來股份是一家什么公司？
公司起家于背板業(yè)務(wù)，目前形成了光伏背板、高效電池及組件、光伏應(yīng)用系統(tǒng)（EPC）三大業(yè)務(wù)板塊。公司首創(chuàng)涂覆型背板及透明背板，是全球市占率第一的背板生產(chǎn)商；公司TOPCon電池技術(shù)工藝獨(dú)特且積累深厚，是當(dāng)前具有TOPCon成熟產(chǎn)能的稀缺標(biāo)的；公司布局光伏產(chǎn)業(yè)一體化，發(fā)展分布式電站EPC業(yè)務(wù)，2022年裝機(jī)量居行業(yè)前列。
本報(bào)告進(jìn)一步分析可知，公司三大業(yè)務(wù)均處于行業(yè)上行期，2023年業(yè)績彈性大，公司將迎來戴維斯雙擊。
我們?cè)趺纯创镜某砷L邏輯？
公司自研TOPCon2.0技術(shù)，該平臺(tái)以POPAID設(shè)備為核心標(biāo)志，并于2022年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，有望成為公司盈利的主要增量來源；公司三大產(chǎn)品線捷報(bào)頻傳，行業(yè)內(nèi)脫穎而出；公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓獲浙江省國資委同意批復(fù)，浙能電力入主公司幾成定局。基于以上三大亮點(diǎn)，我們認(rèn)為市場或重塑對(duì)公司的預(yù)期，公司基本面有望重估。
1）中來TOPCon2.0被低估VS中來TOPCon2.0有望成為主流路線
目前市場上TOPCon技術(shù)路線形成了LPCVD、PECVD及PVD三足鼎立的格局，其主要區(qū)別在于隧穿氧化層及摻雜多晶硅層的制備方法。中來TOPCon2.0技術(shù)采用PVD的方式，實(shí)現(xiàn)隧穿氧化層、Poly層的一體式沉積，可做到原位摻雜，實(shí)現(xiàn)單面無繞鍍沉積；其將TOPCon工序由12道縮短到9道，良率達(dá)97%以上，目前量產(chǎn)效率達(dá)25%，且保留了向TOPCon3.0的升級(jí)空間。
市場對(duì)公司最大的預(yù)期差來自中來TOPCon2.0技術(shù)與其核心POPAID設(shè)備的成熟與否：目前市場上采用POPAID設(shè)備的企業(yè)不多，因此POPAID降低生產(chǎn)成本、提高量產(chǎn)效率、提高電池良率的優(yōu)點(diǎn)被低估。我們看好公司的TOPCon2.0技術(shù)與其核心POPAID設(shè)備，原因有兩方面：①公司自研TOPCon2.0技術(shù)，打造基于POPAID設(shè)備的獨(dú)特供應(yīng)商體系，有利于產(chǎn)能快速擴(kuò)張及技術(shù)壁壘的打造；②截至2023年1月5日，公司基于POPAID平臺(tái)的16GW項(xiàng)目中，一期8GW中4GW部分產(chǎn)線已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，1月底預(yù)計(jì)全面量產(chǎn)；一期剩余4GW預(yù)計(jì)2023Q1完成設(shè)備安裝；POPAID平臺(tái)量產(chǎn)迅速推進(jìn)?；诖耍覀冋J(rèn)為，中來TOPCon2.0技術(shù)有望成為與LPCVD、PECVD并駕齊驅(qū)的TOPCon三種路線之一，該技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化是公司未來盈利增量的關(guān)鍵所在，是提升公司估值的核心變量。
2）產(chǎn)品線表現(xiàn)平庸VS產(chǎn)品競爭力強(qiáng)勁
公司自2018年推出TOPCon產(chǎn)品以來，其量產(chǎn)進(jìn)度和效果屢受質(zhì)疑；背板業(yè)務(wù)曾受海外競爭、原材料壟斷等影響，市占率較低；光伏應(yīng)用系統(tǒng)業(yè)務(wù)曾主要采用賒銷模式，導(dǎo)致資金占用壓力大。現(xiàn)階段，公司TOPCon2.0量產(chǎn)順利，成為市場稀缺產(chǎn)能；公司向沙特阿克瓦電力公司供應(yīng)組件，鞏固中東“第一N型組件供應(yīng)商”地位。背板方面，2021年以來，公司背板國內(nèi)市占率達(dá)25%，涂覆型和透明背板技術(shù)獨(dú)步產(chǎn)業(yè)。光伏應(yīng)用系統(tǒng)方面，公司通過綁定中電投鎖定五年不少于7.2GW的EPC需求，其中首年2021年為1.2GW，后四年為1.5GW。
3）股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案頻頻難產(chǎn)VS浙能電力入主公司幾成定局
公司此前曾嘗試與烏江能源、杭鍋股份、姜堰道得簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，股權(quán)轉(zhuǎn)讓均未獲推進(jìn)。2022年11月，公司同浙能電力簽署股份轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托協(xié)議；2023年1月3日，此次轉(zhuǎn)讓獲浙江省國資委同意批復(fù)；1月19日，反壟斷審查通過，股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效。浙能電力預(yù)計(jì)成為公司控股股東，其強(qiáng)大的資源整合能力有望帶來兩大協(xié)同：1）提供運(yùn)營資金；2）帶來銷售渠道協(xié)同。本次控制權(quán)收購的對(duì)價(jià)是17.18元/股，為中來股份的長期價(jià)值做了錨定。
首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)：根據(jù)業(yè)務(wù)拆分及盈利預(yù)測(cè)模型，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)總收入分別為117.48/201.53/308.77億元，歸母凈利潤分別為4.05/12.31/20.34億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為49.5/16.3/9.9倍。公司以技術(shù)驅(qū)動(dòng)成長，隨著先進(jìn)產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，我們看好公司未來在背板、電池及組件、分布式光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)三輪驅(qū)動(dòng)下業(yè)績加速釋放，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；研報(bào)使用的信息更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等
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