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核心觀點(diǎn)
　　Q4單季度公司歸母凈利潤(rùn)為10.20-16.15億元，同比增長(zhǎng)57.5%-149.3%，環(huán)比增速-10.0%至+42.6%。Q4利潤(rùn)中樞整體符合預(yù)期，考慮到目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游硅料進(jìn)入降價(jià)周期，硅片利潤(rùn)中樞下移，電池、組件環(huán)節(jié)受益，公司有望在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配過程中獲益，我們預(yù)計(jì)公司組件業(yè)務(wù)2023年將實(shí)現(xiàn)量利齊升趨勢(shì)。
　　事件
　　公司發(fā)布2022年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年歸母凈利潤(rùn)34.2-40.18億元，同比增長(zhǎng)89.69%-122.68%，其中Q4單季度公司歸母凈利潤(rùn)為10.20-16.15億元，同比增長(zhǎng)57.5%-149.3%，環(huán)比增速-10.0%至+42.6%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　Q4組件出貨及單W盈利環(huán)比預(yù)計(jì)均有所增長(zhǎng)。考慮到Q4是光伏行業(yè)傳統(tǒng)旺季，且公司2022年新建產(chǎn)能在Q4已基本投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)Q4公司組件出貨環(huán)比有所提升。另外，四季度隨著硅料供給的放量，硅片產(chǎn)出不斷增加，11-12月進(jìn)入庫存去化階段，導(dǎo)致硅片價(jià)格跌幅明顯大于電池、組件環(huán)節(jié)。在這一趨勢(shì)下，我們認(rèn)為公司組件單瓦盈利環(huán)比Q3也實(shí)現(xiàn)了較大幅度的提升。
　　光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)維持高速增長(zhǎng)，盈利能力保持穩(wěn)定。公司分布式系統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道優(yōu)勢(shì)明顯，市占率不斷提升。根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說明書披露信息，2022年前三季度公司光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入91.76億元，并連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)出貨量翻番。我們判斷2023年國(guó)內(nèi)分布式需求將仍然維持高增速，公司出貨有望實(shí)現(xiàn)9-10GW。
　　上游硅料、硅片進(jìn)入降價(jià)周期，公司組件單瓦盈利彈性較大。目前上游硅料已進(jìn)入降價(jià)周期，同時(shí)硅片由于有效供給增加，利潤(rùn)水平也隨之下降。我們判斷在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配的過程中，電池、組件環(huán)節(jié)有望受益。預(yù)計(jì)公司22年底硅片/電池/組件產(chǎn)能分別為20/50/65GW，預(yù)計(jì)在這一輪產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配過程中單瓦盈利彈性較大。
　　 TOPCon+210R有望進(jìn)一步提升組件單瓦盈利水平。公司宿遷8GWTOPCon項(xiàng)目已于近期正式投產(chǎn)，23年公司TOPCon組件出貨有望達(dá)到20GW，同時(shí)配合210R尺寸有望帶來一定超額利潤(rùn)。除此之外，公司上游硅料、硅片環(huán)節(jié)布局將在未來2-3年逐步投產(chǎn)，也有望提升組件一體化盈利水平。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為37.3、73.7、114.7億元，對(duì)應(yīng)2月3日收盤價(jià)PE分別為38.6、19.6、12.6倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、一體化盈利不及預(yù)期：我們認(rèn)為硅料降價(jià)過程中，硅料環(huán)節(jié)利潤(rùn)向一體化制造環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，但如果硅料降價(jià)幅度不及預(yù)期，或者組件企業(yè)自身報(bào)價(jià)策略與市場(chǎng)情況出現(xiàn)偏差，那么一體化盈利可能會(huì)不及預(yù)期；2、光伏終端需求不及預(yù)期。組件需求可能受到疫情反復(fù)、需求疲軟影響而不及預(yù)期；產(chǎn)量端可能受到上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、限電、疫情反復(fù)等影響不及預(yù)期，進(jìn)而影響公司相關(guān)業(yè)務(wù)出貨量及盈利能力；3、N型電池技術(shù)不及預(yù)期：我們預(yù)計(jì)2023年公司N型組件出貨20GW以上，N型產(chǎn)品相較于PERC組件在盈利能力上更有優(yōu)勢(shì)，如果效率、良率、成本不及預(yù)期，也會(huì)造成公司單位盈利能力低于預(yù)期。