>> 光大證券-紫燕食品(603057)投資價值研究報告：佐餐鹵味掌舵手，百味紫燕展望千城萬店-230206
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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| 3235KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
葉倩瑜,陳彥彤,楊哲 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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佐餐鹵味頭部品牌，千億賽道穩(wěn)健耕耘：根據(jù)Frost& Sullivan數(shù)據(jù)，2021年佐餐鹵味市場規(guī)模為1814億元，2015-21年CAGR為7.5%，2019年零售額口徑CR5低于5%，其中紫燕食品市場份額2.62%，處于龍頭地位，超過位于前五的其余品牌份額總和。公司深耕華東30余年，已實現(xiàn)較優(yōu)的品牌及渠道基礎(chǔ)，2021年收入30.9億，2018-21年CAGR為15.6%，剔除其他收益后，2018 -21年公司歸母凈利潤C(jī)AGR為33.6%。
休閑VS佐餐：1）消費場景：休閑鹵味食用場景和消費渠道多元化，佐餐鹵味以餐桌場景為主；2）用戶畫像：休閑鹵味食品以年輕女性購買居多，佐餐鹵味以家庭客戶為主，由此佐餐鹵味的客戶黏性更強(qiáng)；3）消費品類：佐餐鹵味牛脯類產(chǎn)品居多，企業(yè)成本控制力較弱，休閑鹵味多以鴨副制品居多，頭部企業(yè)對上游享有一定議價權(quán)；4）門店加工：佐餐鹵味存在門店端的二次加工，休閑鹵味則多在工廠端加工成型，更易實現(xiàn)渠道擴(kuò)張；5）價值鏈：與休閑鹵味相比，佐餐鹵味生產(chǎn)成本比重更大，門店端得益于店銷較高，期間費用攤銷較優(yōu)。
單店模型優(yōu)秀，渠道向心力強(qiáng)：紫燕渠道毛利率低于絕味，但得益于高店銷帶來的費用攤薄，紫燕門店凈利率與絕味相當(dāng)（13%），紫燕投資回收期（6.6個月）則低于絕味（11.2個月），使得紫燕具備渠道擴(kuò)張的盈利基礎(chǔ)。同時自2016年起實施的兩級銷售網(wǎng)絡(luò)助力紫燕經(jīng)銷商穩(wěn)健拓店，渠道向心力強(qiáng)，公司每年新增終端加盟門店數(shù)量從2018年的940家上升至2021年的1440家。
ROE分析：凈利率處于行業(yè)平均水平，周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)：1）凈利率：因牛肉類產(chǎn)品占比偏高，對比休閑鹵味，紫燕毛利率水平更低，但同時公司銷售費用率明顯低于競品，系佐餐鹵味復(fù)購率高，客情穩(wěn)定，無需過多營銷投入，基于此，公司凈利率仍實現(xiàn)行業(yè)平均水平；2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：對比休閑鹵味品牌，紫燕的現(xiàn)金資產(chǎn)相對較少，但剔除現(xiàn)金影響，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍處于行業(yè)第一梯隊，此外公司區(qū)域深耕的特征使得紫燕的存貨周轉(zhuǎn)率高于休閑鹵味品牌。
盈利預(yù)測、估值與評級：公司作為餐桌鹵味龍頭，深耕市場30余年，在華東區(qū)域已擁有較好的品牌及渠道基礎(chǔ)，產(chǎn)品的主食屬性為業(yè)績的穩(wěn)定性及疫后的彈性提供底層支撐，高配合度的渠道構(gòu)筑了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的門店基本盤以及穩(wěn)健的拓店能力。我們看好紫燕深耕華東及全國化進(jìn)程，預(yù)計2022-24年歸母凈利潤為2.76/4.03/5.39億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE估值42/29/22倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：拓店不及預(yù)期，疫情反復(fù)，原材料成本上漲，次新股股價波動風(fēng)險。
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