>> 中信證券-金融市場觀察第3期：信貸高增會(huì)延續(xù)么？-230207
| 上傳日期： |
2023/2/7 |
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pdf 共18頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖斐斐,彭博 |
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2023年1月以來，需求穩(wěn)定疊加供給積極，預(yù)計(jì)新增信貸規(guī)模或再創(chuàng)歷史新高；信用債一級(jí)市場融資功能修復(fù)仍偏緩，投放呵護(hù)下銀行間流動(dòng)性環(huán)境溫和。預(yù)計(jì)2月銀行間流動(dòng)性有望延續(xù)溫和趨勢(shì)，全月DR007平均利率或?qū)⒃?.9%左右；信用端，春節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加增量政策起效，2月信貸有望同比明顯多增，料當(dāng)月社融增速修復(fù)至9.7%左右。
▍利率跟蹤：資金利率運(yùn)行溫和，存貸利率下行趨緩。1）2023年1月政策利率按兵不動(dòng)。當(dāng)月OMO及MLF利率未有調(diào)整，疫后經(jīng)濟(jì)階段性修復(fù)預(yù)期下，一季度政策利率調(diào)整可能性下降。2）資金利率保持溫和。1月春節(jié)因素下，DR007月均利率微幅上行5bp，信用債一級(jí)市場發(fā)行融資功能仍處于修復(fù)階段，當(dāng)前資金利率或處于合意水平。3）債券利率中樞小幅抬高，10Y國債再度運(yùn)行至2.85%以上，建議后續(xù)關(guān)注宏觀高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證情況與流動(dòng)性投放變價(jià)變化。4）存貸終端利率下行趨緩。1月重點(diǎn)城市首套與二套房貸利率基本持平，下階段按揭利率下降趨勢(shì)或呈現(xiàn)分化。存款利率看，隨著1月部分農(nóng)商行完成掛牌利率調(diào)整，去年9月以來的行業(yè)性調(diào)整或基本完成。
▍流動(dòng)性跟蹤：足額投放對(duì)沖，反映市場呵護(hù)。1）1月公開市場操作足額對(duì)稅期因素與春節(jié)因素，節(jié)后凈投放亦顯溫和態(tài)度。春節(jié)假期前5個(gè)工作日，央行OMO凈投放資金超過2萬億，充分對(duì)沖稅期因素與春節(jié)因素。春節(jié)后，為應(yīng)對(duì)1月跨月因素，央行連續(xù)三日OMO凈投放資金超過4000億。此外，1月MLF超額續(xù)作790億，均反映當(dāng)前在信用債一級(jí)市場遇冷階段的充分呵護(hù)。2）財(cái)政凈支出力度仍在高位，但財(cái)政前置的邊際影響在Q4減弱。2022年四季度單季，財(cái)政存款凈下降3138億，低于2021年同期的6483億，反映財(cái)政支出前置后的退坡效應(yīng)。展望2023年，預(yù)計(jì)財(cái)政支出進(jìn)度或?qū)⒏鼮槠胶?，?duì)于流動(dòng)性環(huán)境而言，財(cái)政因素導(dǎo)致的投放與回籠效應(yīng)或?qū)⒏鼮榫狻?br> ▍信用跟蹤：預(yù)計(jì)信貸大超預(yù)期。1）貸款：需求穩(wěn)定+供給積極，預(yù)計(jì)1月新增信貸或再創(chuàng)歷史新高。1月，前期政策的滯后效應(yīng)以及信用債市場的轉(zhuǎn)出需求，疊加金融機(jī)構(gòu)“搶投放”策略，或使得信貸市場呈現(xiàn)供需兩旺局面，預(yù)計(jì)1月信貸增量規(guī)模在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上或仍有顯著增長。2）信用債：凈發(fā)行規(guī)模仍顯乏力。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2023年1月全市場信用債融資規(guī)模僅1000億，明顯低于2022/21年同期水平（5838億/3917億）。3）社融：預(yù)計(jì)1月社融增量規(guī)?；蛟?.3萬億左右，存量增速或在9.5%左右。
▍2月流動(dòng)性展望：信用債一級(jí)市場融資功能仍處恢復(fù)階段，預(yù)計(jì)當(dāng)月狹義流動(dòng)性環(huán)境保持溫和。2月，銀行間流動(dòng)性有望保持溫和，主要原因在于：①信用債市場融資功能恢復(fù)階段，料貨幣當(dāng)局流動(dòng)性投放溫和，回顧過去三年，信用債一級(jí)市場預(yù)冷階段，投放呵護(hù)使得DR007利率有階段性走低（20M12、21M3-M5）；②流動(dòng)性負(fù)面擾動(dòng)較少，2月MLF到期量3000億，處于相對(duì)偏低水平，此外繳稅等因素影響較小。我們判斷，2月到期的3000億MLF有望等額續(xù)作，全月DR007平均利率或處于1.90%左右水平（1月1.91%）。
▍信用環(huán)境展望：2月開始，社融有望步入增速修復(fù)階段。1）信貸：伴隨春節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，以及進(jìn)一步宏觀政策效果的顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)月份信貸投放保持較理想水平。此外，去年2月受春節(jié)因素影響較大，低基數(shù)或帶來今年2月信貸增量的明顯多增。2）債券，一季度政府債券發(fā)行計(jì)劃較為積極，但2023年1月受制于前期疫情過峰及春節(jié)因素發(fā)行相對(duì)偏緩，后續(xù)月份或?qū)⒀a(bǔ)齊，此外信用債融資市場亦處于修復(fù)進(jìn)程。綜合以上因素，預(yù)計(jì)2月往后，存量社融增速中樞或?qū)⒉饺胄迯?fù)階段，預(yù)計(jì)2月存量社融增速有望在9.7%左右。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。
▍投資觀點(diǎn)：貨幣溫和+信用修復(fù)，關(guān)注銀行估值修復(fù)潛力。歷史復(fù)盤來看，貨幣當(dāng)局對(duì)于信用債市場融資情況較為關(guān)注，當(dāng)前融資功能修復(fù)階段，料貨幣流動(dòng)性將保持溫和；需求穩(wěn)定疊加供給積極，預(yù)計(jì)信貸開門紅成色較好。板塊投資而言，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋從預(yù)期階段到驗(yàn)證階段，地產(chǎn)修復(fù)進(jìn)行時(shí)，融資數(shù)據(jù)改善中，預(yù)計(jì)銀行板塊將延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，修復(fù)空間是自變量，修復(fù)時(shí)間是因變量。個(gè)股組合暫未到切換期，預(yù)計(jì)強(qiáng)勢(shì)品種仍將延續(xù)（招商銀行、平安銀行），可從容布局高性價(jià)比品種（江蘇銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行、成都銀行、杭州銀行等）。
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