>> 中信證券-海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題：美國(guó)失業(yè)率的變化路徑及其市場(chǎng)影響-230205
| 上傳日期： |
2023/2/5 |
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pdf 共23頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
崔嶸,李翀 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊俏，這由勞動(dòng)力供給減少、需求增加、匹配效率下降等因素共同導(dǎo)致。我們認(rèn)為美國(guó)貝弗里奇曲線將能內(nèi)移，未來勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫時(shí)，失業(yè)率升勢(shì)能先在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持平緩?；鶞?zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率上升路徑將呈先慢后快、總體溫和的非線性特征，并將以今年10月為加速轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在明年5月達(dá)到本輪高點(diǎn)4.9%左右。預(yù)計(jì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)最終難以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)式的“軟著陸”，但可避免大量人口失業(yè)。在此路徑下，美聯(lián)儲(chǔ)有可能今年全年都不降息。當(dāng)前不宜過早交易降息，目前未到美債與美股的最佳配置時(shí)點(diǎn)，一季度在美元資產(chǎn)中宜超配現(xiàn)金類資產(chǎn)。
▍美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊俏狀況是疫情期間勞動(dòng)力供給減少、需求增加、匹配效率下降等因素共同導(dǎo)致的結(jié)果。當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍相當(dāng)緊俏，線下互動(dòng)類行業(yè)的就業(yè)人數(shù)修復(fù)較慢。中老年人的提早退休是勞動(dòng)力供給減少的主要原因，旺盛的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)促成了職位空缺率的高企，疫情期間就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性扭曲降低了企業(yè)與失業(yè)者相互匹配的能力?？傮w而言，供給減少是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏的最主要原因，可解釋約59%的勞動(dòng)力供需缺口。
▍貝弗里奇曲線將能內(nèi)移，美國(guó)失業(yè)率能先在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持升勢(shì)的平緩。我們認(rèn)為，貝弗里奇曲線在疫情期間的外移不具永久性，未來貝弗里奇曲線或可以內(nèi)移和變陡，這意味著勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫不必以失業(yè)率快速大幅上升為代價(jià)。1）從歷史經(jīng)驗(yàn)看，充足的職位空缺數(shù)往往可以有效緩沖勞動(dòng)力需求的降溫，當(dāng)前市場(chǎng)降溫不必沿著疫情期間的貝弗里奇曲線原路返回，貝弗里奇循環(huán)或不必形成。2）從曲線形態(tài)看，疫情初期的大量暫時(shí)性失業(yè)與重新就業(yè)是貝弗里奇曲線被向右拉伸的主因，但當(dāng)前貝弗里奇曲線的橫向延展性已降低。3）從匹配效率看，勞動(dòng)力周轉(zhuǎn)強(qiáng)度已下降，勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率已基本恢復(fù)至疫情前水平，這進(jìn)一步支持貝弗里奇曲線內(nèi)移的合理性。
▍失業(yè)率的上升路徑將呈現(xiàn)先慢后快、總體溫和的非線性特征。在基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率將以今年10月前后為加速轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在明年一季度超過自然失業(yè)率4.4%，并在明年5月前后達(dá)到本輪高點(diǎn)4.9%左右。教育與健康服務(wù)、專業(yè)與商業(yè)服務(wù)、大金融業(yè)的失業(yè)壓力較大。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)最終將難以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)式的“軟著陸”，但與歷史相比，本輪較小的失業(yè)率升幅也意味著美國(guó)將可避免深度衰退，部分投資者擔(dān)憂的失業(yè)率快速大幅上行的情形僅是一種尾部風(fēng)險(xiǎn)。
▍在此路徑下，經(jīng)濟(jì)放緩進(jìn)程偏慢，聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)遲緩。居民部門對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的感知將較遲鈍且溫和，美國(guó)內(nèi)需放緩的節(jié)奏將較慢。同時(shí)，今年年內(nèi)相對(duì)溫和的失業(yè)率變化路徑將意味著美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要性不高，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在今年年內(nèi)缺乏降息動(dòng)力、將繼續(xù)優(yōu)先抑制通脹，市場(chǎng)不宜對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息時(shí)點(diǎn)抱有太早期待。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能今年全年都不降息。
▍不宜過早交易降息，當(dāng)前仍未到美債與美股的最佳配置時(shí)點(diǎn)，一季度在美元資產(chǎn)中建議超配現(xiàn)金。根據(jù)失業(yè)率的高低和通脹的變動(dòng)方向，資產(chǎn)配置周期可被劃分為修復(fù)、強(qiáng)勁、降溫、疲弱四個(gè)階段。在前述基準(zhǔn)路徑下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將在“降溫”階段逗留較長(zhǎng)時(shí)間，而不會(huì)很快過渡到“疲弱”階段，流動(dòng)性不會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生明顯的趨勢(shì)性改變。所以，當(dāng)前仍未到配置美債和美股的最佳時(shí)點(diǎn)，建議一季度在美元資產(chǎn)中超配現(xiàn)金類資產(chǎn)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：測(cè)算框架的穩(wěn)健性弱于預(yù)期；總需求放緩超預(yù)期；意外事件沖擊超預(yù)期；通脹回落超預(yù)期；民主黨放寬移民政策的動(dòng)機(jī)和進(jìn)程超預(yù)期
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