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節(jié)后內(nèi)資活躍度偏低是拖累A/H股的主要因素，可能來源于部分投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的成色、基金發(fā)行清淡以及獲利了結(jié)需求。這一輪復(fù)蘇交易很可能步入下半場，估值偏低且有想象空間的小盤成長可能是當(dāng)下的主線。宏觀數(shù)據(jù)空窗期內(nèi)若市場繼續(xù)博弈一季度降息預(yù)期，則債市可能開啟新一輪波段做多機(jī)會(huì)。
　　▍節(jié)后內(nèi)資活躍度偏低是拖累A/H股的主要原因。我們在節(jié)前周報(bào)《勝負(fù)手可能在二季度后》1（1/19）中指出，節(jié)后市場賺錢效應(yīng)能否吸引散戶和理財(cái)資金加速入場進(jìn)而形成資金接力，是決定節(jié)后市場彈性和風(fēng)格的主要因素。但是從節(jié)后前3個(gè)交易日的情況來看，內(nèi)資活躍度不足成為市場的拖累項(xiàng)。北向資金在節(jié)后3個(gè)交易日的日均凈流入量高達(dá)119.1億元（作為對比1月日均為88.3億元），A股日均成交額也近萬億，但是權(quán)重板塊和港股表現(xiàn)總體偏弱，滬深300/恒生指數(shù)收益率0.34%/-2.84%，尤其是南向資金凈賣出壓力較大，日均凈賣出63.2億元。因此我們分析節(jié)后內(nèi)資活躍度的低迷可能是拖累A股權(quán)重板塊和港股的主要原因。內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降可能來源于以下?lián)鷳n：
　　第一，經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)的成色有待更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證。1月制造業(yè)PMI錄得50.1，僅略高于榮枯線，說明在長假以及冬季工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性偏弱的影響下，制造業(yè)景氣度相較12月的恢復(fù)程度有限，生產(chǎn)指數(shù)49.8仍處于景氣收縮區(qū)間。服務(wù)業(yè)PMI快速恢復(fù)至54.0，和春節(jié)期間的高頻數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證，但絕對水平低于2022年上海疫情后的高點(diǎn)54.7，且防疫政策調(diào)整后，市場對服務(wù)業(yè)的恢復(fù)已有一定預(yù)期。從春節(jié)期間的數(shù)據(jù)來看，旅游人次/收入分別恢復(fù)至2019年的88.6%/73.1%，說明居民出行意愿明顯恢復(fù)，但消費(fèi)意愿恢復(fù)的程度不及前者。我們認(rèn)為當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)基本面處在明確的恢復(fù)進(jìn)程，但是2月進(jìn)入宏觀數(shù)據(jù)的真空期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的成色無法得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，市場重新進(jìn)入預(yù)期博弈的階段。
　　第二，公募基金發(fā)行情況清淡，市場增量資金不足，部分資金可能有獲利了結(jié)需求。盡管內(nèi)資換手頻繁（反映在成交量），但增量資金卻有所不足。今年1月以認(rèn)購起始日統(tǒng)計(jì)新成立的股票和混合型基金的數(shù)量僅為9支，發(fā)行份額90億份，顯著低于去年12月的47支和229.5億份，即便剔除春節(jié)假期因素也明顯偏低。而私募相對而言有更多加倉空間，根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至1月6日，倉位達(dá)到80%以上的私募產(chǎn)品數(shù)量占比達(dá)到58.5%，距離去年6~7月的75~81%仍有一定距離。另一方面，A/H股經(jīng)過一個(gè)季度的上漲，部分資金可能也會(huì)出現(xiàn)獲利了結(jié)需求，截至2月1日滬深300/恒生指數(shù)相較去年低點(diǎn)的反彈幅度分別達(dá)到20%/51.2%，或觸及部分波段交易投資者的離場位置。
　　第三，海外地緣政治因素不確定性加大。近期增量信息指向地緣政治因素向動(dòng)蕩方向發(fā)展，包括：1）英國、德國、美國和加拿大等國決定向?yàn)蹩颂m提供主戰(zhàn)坦克2；2）伊朗的一座軍用武器生產(chǎn)中心發(fā)生爆炸3；3）拜登政府考慮進(jìn)一步加碼針對華為的制裁4。港股作為離岸市場受到地緣因素的影響尤其明顯。我們在年度策略展望《黎明將至》5（2022/12/5）中之所以將港股的排序放在A股之后，原因部分來源于對地緣風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。
　　▍這一輪A/H股的復(fù)蘇交易可能已經(jīng)進(jìn)入下半場，資金密集調(diào)倉博弈彈性。我們認(rèn)為這一輪A/H股的復(fù)蘇交易大概率沒有結(jié)束，截至2月1日中證全指/恒生指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率分別處于過去10年的45.1%/62.8%分位數(shù)，考慮到過去一年內(nèi)地企業(yè)受到疫情的拖累較為顯著，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)恢復(fù)得到驗(yàn)證，則當(dāng)下的估值水平仍留有戴維斯雙擊的空間。但是考慮到A/H股的反彈已經(jīng)持續(xù)一個(gè)季度，市場針對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期也較為一致，當(dāng)下的市場環(huán)境可能已經(jīng)從全面加倉轉(zhuǎn)向博弈彈性的階段。節(jié)后A股市值風(fēng)格和行業(yè)風(fēng)格相較節(jié)前出現(xiàn)比較大的變化，體現(xiàn)在小盤股跑贏大盤、成長跑贏價(jià)值，這可能是行情階段切換的一個(gè)跡象。從估值結(jié)構(gòu)來看，小盤相對大盤、成長相對價(jià)值有明確的估值優(yōu)勢，2月以后市場進(jìn)入經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的空窗期，交投活躍導(dǎo)致流動(dòng)性外溢的環(huán)境下，擁有估值優(yōu)勢且“有故事可講”的小盤成長股可能成為資金調(diào)倉的方向。參考盈利彈性和估值的匹配，我們目前看好以下方向：科技中數(shù)字經(jīng)濟(jì)和信創(chuàng)，制造中的風(fēng)光儲(chǔ)，醫(yī)藥中的藥品耗材和器械，機(jī)械和軍工板塊中的材料和設(shè)備領(lǐng)域。
　　▍債市的新一輪波段做多機(jī)會(huì)可能已經(jīng)啟動(dòng)。10年國債利率在節(jié)后觸及前高水平（約2.95%）后小幅下降，部分由于股債蹺蹺板效應(yīng)，部分由于PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成色尚有不足。從1月票據(jù)利率的上行情況來看，信貸開門紅的可能性很高，但考慮到春節(jié)錯(cuò)位，同比增速未必很高，對債市的沖擊可能相對有限。1月30日李克強(qiáng)總理在考察人民銀行時(shí)表示要穩(wěn)定市場預(yù)期并落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策6。為配合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2月銀行間流動(dòng)性大幅收緊的可能性很低。若資金利率沒有大幅上行，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)處于空窗期，這種情形下長端利率上行的空間也會(huì)比較有限，同時(shí)若市場繼續(xù)博弈一季度的降息預(yù)期，則10年國債利率在接近前高位置的可能存在波段性做多機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)空間可能類似過去兩個(gè)月在10~15個(gè)BP左右。但拉長時(shí)間來看，