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“人口總量紅利”趨弱，地產(chǎn)鏈“消費(fèi)制造類”企業(yè)的長期增長空間幾何？老板電器是經(jīng)典意義上的廚電明星企業(yè)，集聚品牌、渠道和研發(fā)優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)品類市占提升；新興品類積極拓展，賦予公司可持續(xù)發(fā)展的新動(dòng)能，從而力爭實(shí)現(xiàn)再造一個(gè)“老板”。
　　▍傳統(tǒng)廚電明星企業(yè)，新興品類打開第二增長曲線。2022H1煙機(jī)、灶具和消毒柜營收達(dá)33.3億元，占總收入的75%。近年來公司積極求變，挖掘終端潛在需求推出一體機(jī)為代表的第二品類群、洗碗機(jī)為代表的第三品類、集成品類為代表的第四品類群。新興品類快速發(fā)展，推動(dòng)營收結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，在廚電大盤承壓的背景下注入發(fā)展動(dòng)能，有望再造一個(gè)“老板”。
　　▍我們預(yù)計(jì)長期營收的穩(wěn)態(tài)水平240億元，對(duì)應(yīng)合理市值約為450億元。根據(jù)我們測(cè)算(附后文)，公司第一品類（煙灶消）穩(wěn)態(tài)營收約為120億元，第二三四品類（蒸烤一體、洗碗機(jī)、集成灶）穩(wěn)態(tài)收入約為120億元，合計(jì)240億元。盈利方面，公司過往五年（2016-2020年，2021年系壞賬計(jì)提）凈利率在20%-21%，考慮到新興品類需大力布局，公司或讓渡1-2%的盈利能力用于營銷/研發(fā)投放，屆時(shí)凈利率中樞或在18%-19%?？紤]到公司分紅比例和可比企業(yè)的估值水平，如果給予10xPE，對(duì)應(yīng)合理市值約為420億-460億元。
　　▍股價(jià)部分兌現(xiàn)地產(chǎn)政策預(yù)期，或進(jìn)入業(yè)績印證階段。本輪行情由地產(chǎn)政策驅(qū)動(dòng)；而一般而言，地產(chǎn)政策對(duì)地產(chǎn)鏈的股價(jià)有兩階段提振。第一次為政策出臺(tái)時(shí)估值的即期反應(yīng)，第二階段為EPS和估值的雙修復(fù)。當(dāng)前第一階段公司股價(jià)漲幅已達(dá)58%（復(fù)盤公司2018年至今股價(jià)表現(xiàn)，可細(xì)分為6輪上行行情，上行中樞在50%左右），或已處于政策即期反應(yīng)的中后期。預(yù)計(jì)未來股價(jià)將逐漸對(duì)政策脫敏，進(jìn)入業(yè)績印證階段。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)下行超預(yù)期；后續(xù)疫情出現(xiàn)反復(fù)，感染超預(yù)期；原材料價(jià)格上行超預(yù)期；新興品類拓展不及預(yù)期；廚電行業(yè)競爭加劇。
　　▍盈利預(yù)測(cè)：公司是老牌廚電龍頭，新興品類將打開第二增長曲線。我們調(diào)整公司2022/23/24年EPS預(yù)測(cè)至1.86/2.11/2.40元(原預(yù)測(cè)為1.91/2.22/2.52元，主要系前期地產(chǎn)超預(yù)期下行影響)，對(duì)應(yīng)PE 16/14/12倍。政策刺激下，當(dāng)前公司股價(jià)有明顯提振；未來或逐漸對(duì)政策脫敏，進(jìn)入業(yè)績印證階段。中短期（2023年）需關(guān)注地產(chǎn)回暖、消費(fèi)復(fù)蘇和新興品類增長情況；考慮到未來三年（2023-2025年）公司業(yè)績CAGR預(yù)計(jì)約為13%，地產(chǎn)回暖公司作為廚電龍頭有一定估值溢價(jià)，給予2023年15-16xPE，對(duì)應(yīng)每股股價(jià)32-34元，取平均值33元作為公司目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)。長期而言（2030年），公司四大品類群營收有望達(dá)240億元穩(wěn)態(tài)水平，新舊品類占比五五開，給予10xPE，對(duì)應(yīng)合理市值約450億元。