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豬價(jià)拖累CPI低于預(yù)期。1月CPI同比漲幅受豬價(jià)下跌的影響，略低于市場(chǎng)預(yù)期。除春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)外，漲幅擴(kuò)大的主推力來(lái)自服務(wù)分項(xiàng)，背后是疫后需求的修復(fù)。具體來(lái)看，1月CPI同比增速繼續(xù)擴(kuò)張的原因主要在于：第一，春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)。春節(jié)假期具有不小的消費(fèi)刺激作用，這為價(jià)格上行提供需求端的支撐，因此歷年春節(jié)期間物價(jià)普遍上漲。去年和今年春節(jié)存在時(shí)間上的錯(cuò)位，因此去年同期的基數(shù)較低，這部分帶動(dòng)了CPI同比的上行。第二，鮮菜鮮果貢獻(xiàn)加強(qiáng)，對(duì)沖豬價(jià)下跌。低溫天氣這一季節(jié)性因素影響市場(chǎng)供給，春節(jié)假期推升相關(guān)商品消費(fèi)需求，繼而帶動(dòng)鮮菜鮮果價(jià)格上行。另一方面，豬肉供給端相對(duì)充足，而需求端未現(xiàn)強(qiáng)修復(fù)，豬價(jià)繼續(xù)回調(diào)。第三，核心CPI明顯回升。本月防疫政策優(yōu)化，疫情過(guò)峰，服務(wù)相關(guān)需求修復(fù)相對(duì)較快，需求端的回暖帶動(dòng)服務(wù)項(xiàng)價(jià)格的上行。
　　向后看，預(yù)計(jì)2月CPI同比在多重因素的綜合作用下仍較溫和。一方面，消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)確定，核心通脹邊際抬升；另一方面，推動(dòng)本月鮮菜鮮果價(jià)格上行的天氣及假期影響或逐步減弱，豬價(jià)回調(diào)，短期內(nèi)也難形成有力支撐，這將部分壓制整體通脹上升速度及幅度。我們認(rèn)為2月份CPI同比增速可能在2%左右。
　　生產(chǎn)修復(fù)滯后，PPI同比低于預(yù)期。1月PPI同比低于市場(chǎng)預(yù)期。一方面基數(shù)走高拖累PPI同比，另一方面本月原油價(jià)格波動(dòng)疊加生產(chǎn)修復(fù)相對(duì)滯后，PPI降幅有所擴(kuò)大。本月生產(chǎn)改善并不明顯，因此對(duì)于生產(chǎn)資料的需求也沒(méi)有顯著修復(fù)，中上游的采掘工業(yè)及原材料工業(yè)價(jià)格環(huán)比上月均繼續(xù)下降。生活資料各細(xì)分項(xiàng)表現(xiàn)普遍偏弱，可能原因在于本月商品需求的復(fù)蘇并不顯著，因此生產(chǎn)端提價(jià)缺乏足夠的支撐，尤其是耐用消費(fèi)品相關(guān)。具體行業(yè)來(lái)看，原油價(jià)格波動(dòng)拉低石油相關(guān)工業(yè)PPI，黑色金屬相關(guān)工業(yè)價(jià)格漲幅則相對(duì)顯著。此外下游制造業(yè)中，農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)及紡織服飾工業(yè)價(jià)格表現(xiàn)偏弱，顯示居民相關(guān)商品消費(fèi)仍待改善。
　　經(jīng)濟(jì)走出通縮，通脹不會(huì)太高。1月通脹雖低于市場(chǎng)預(yù)期，但主因在于豬價(jià)的下跌，其余分項(xiàng)則基本符合春節(jié)期間的季節(jié)性規(guī)律，其中服務(wù)類(lèi)消費(fèi)改善更是明顯，因此整體釋放出的還是經(jīng)濟(jì)正逐步走出通縮這一積極信號(hào)。后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇的趨勢(shì)較為確定，這將推動(dòng)部分類(lèi)目?jī)r(jià)格的上行，尤其是以服務(wù)為主的核心CPI，因此全年通脹中樞較去年或?qū)⒂兴弦疲嚓P(guān)企業(yè)利潤(rùn)可能有相應(yīng)改善。但綜合豬價(jià)、油價(jià)來(lái)看，通脹全面且大幅上行的可能性較低。
　　PPI方面，其弱勢(shì)運(yùn)行背后是高基數(shù)及大宗商品價(jià)格波動(dòng)的結(jié)果，此外生產(chǎn)、生活資料需求的修復(fù)還需一定時(shí)間。預(yù)計(jì)后續(xù)供需兩端的逐步修復(fù)將帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)材料或產(chǎn)成品的價(jià)格上行，但大宗商品價(jià)格難以大幅上行將制約其同比增速，我們預(yù)計(jì)PPI同比將在一定時(shí)間內(nèi)維持偏弱表現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.國(guó)內(nèi)疫情不確定性。2.地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。