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信貸強(qiáng)勢到幾何？債市或“N”型走勢
　　1月信貸開門紅，但企業(yè)和居民信貸冰火兩重天。1月社融存量同比增速回落至9.4%、再創(chuàng)歷史新低，但1月新增社融小幅超預(yù)期。其中，企業(yè)新增貸款同比多增1.32萬億元，居民新增信貸同比少增5858億元、中長貸同比少增5193億元，顯示地產(chǎn)積極政策的效果尚未傳導(dǎo)至居民端。此外，春節(jié)錯(cuò)位壓制政府債和企業(yè)債融資，對(duì)社融形成較大拖累。
　　社融-M2增速差倒掛加深至-3.2pct、創(chuàng)2009年5月以來新低。雖然財(cái)政存款同比略增979億元，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)帶動(dòng)居民存款搬家至非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、其存款同比多增近1.2萬億元。
　　預(yù)計(jì)2月信貸表現(xiàn)不錯(cuò)、社融或反彈。主要理由是1月制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)，2月以來生產(chǎn)端改善，疊加票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額同比少增以及票據(jù)利率回升也隱含著2月信貸可能依然不錯(cuò)，以及受春節(jié)錯(cuò)位影響（去年2月信貸是低基數(shù)），2月政府債凈供給或轉(zhuǎn)為同比大幅多增等。
　　債市節(jié)奏或呈現(xiàn)N字型，10Y國債利率中樞或在2.70%~3.15%，我們依然建議以票息策略為主，配置短久期高等級(jí)票息資產(chǎn)，同時(shí)控制杠桿（建議不高于2022年）。利率債在區(qū)間波動(dòng)思路下關(guān)注調(diào)整后的機(jī)會(huì)、例如靠近區(qū)間上沿加大配置力度，靠近區(qū)間下沿控制久期。此外，關(guān)注9M存單配置機(jī)會(huì)，1Y存單等待放量提價(jià)后的配置價(jià)值。
　　基本面：需求端偏弱，基建改善，CPI或回落
　　2月以來中觀高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)端溫和修復(fù)但需求端尚偏弱，其中鋼材產(chǎn)量緩慢回升，沿海八省日均耗煤量同比回升且環(huán)比增速轉(zhuǎn)正（剔除春節(jié)因素），行業(yè)開工率整體回升，30城商品房成交面積月均值環(huán)比同比增速均轉(zhuǎn)正，但百城土地成交面積&出口綜合指數(shù)環(huán)比依然負(fù)增、僅降幅收窄?；ㄉa(chǎn)類指標(biāo)整體改善，價(jià)格指標(biāo)變動(dòng)不大。物價(jià)方面，1月核心CPI、服務(wù)CPI未超季節(jié)性，預(yù)計(jì)2月CPI或回落，PPI或負(fù)增。
　　上周回顧：資金利率均上行，存單量價(jià)齊跌，債市窄幅震蕩
　　資金利率和票據(jù)利率均上行。上周央行凈投放資金6020億元。R007/DR007均值上行22/11BP。3M存單發(fā)行利率震蕩上行、FR007-1Y互換利率先上后下；至2月10日，國股銀票1M、3M、6M、1Y轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率較2月3日分別+44bp、+8bp、+5bp、+22bp。
　　凈融資額減少，存單量價(jià)齊跌。利率債凈融資額3373億元，環(huán)比減少103億元。國開債、進(jìn)出口行債需求分化，國債、農(nóng)發(fā)債需求一般。截至2月10日，未來一周國債計(jì)劃發(fā)行1800億元，地方政府債計(jì)劃發(fā)行922億元，均環(huán)比下降。
　　債市窄幅震蕩。上周超萬億元逆回購到期，上周三央行加大逆回購?fù)斗帕Χ?，資金面邊際緩和。信貸開門紅創(chuàng)歷史新高，但市場此前已有一定預(yù)期，債市反應(yīng)平淡。10Y國債/10Y國開債利率上行1BP/持平；國債、國開債各期限利差走勢分化，10Y-5Y利差均為最陡。10Y國開債隱含稅率下降至5.16%，位于9%分位數(shù)。