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本報告導讀：基于當前銀行體系流動性依賴央行投放、2月信貸或繼續(xù)好于預期等，資金中樞預計難以明顯下行。
　　摘要：
　　過去一周（2月6日到2月10日），銀行間市場流動性持續(xù)緊張，DR001、DR007均最高上行到2.2%以上，且隔夜和7天價格倒掛，緊張程度大幅超市場預期。我們在2月4日發(fā)布證券研究報告《2月資金寬松或不及預期》，提出“基于過去經驗，市場對狹義流動性較為樂觀，但我們認為2月資金寬松或不及預期”，謹慎的原因包括央行呵護春節(jié)資金面不及我們預期、春節(jié)過后逆回購集中到期與現金回籠銀行的節(jié)奏不匹配、再貸款加劇銀行內部的資金分層，這三點目前依然成立。
　　第一點，央行對資金面的呵護程度，可從2022年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告、2月份MLF續(xù)作情況等找到線索，做研究不是“辯論賽”，而是“看現實”。第二點，我們最早提出這一邏輯優(yōu)勢，當前市場也已經有較多論述，我們不再贅述。第三點，市場對此認識普遍不足，我們認為后續(xù)仍有較大超預期的地方，即在總量降準幅度有限的前提下，結構性貨幣政策工具在補充銀行體系流動性的重要程度上升，而由于原始貸款項目期限長、收益低、資本占用大等，國有大行是再貸款的主力機構，加劇了國有大行與其他銀行的資金分層，并由此造成非銀機構的融資摩擦。
　　基于當前銀行體系流動性依賴央行投放、票據數據反應2月信貸或繼續(xù)好于預期等，資金中樞預計難以明顯下行。2月10日，央行逆回購余額1.84萬億，MLF余額4.62萬億，處于每月上旬時點的較高水平，當前銀行體系流動性依賴央行投放；2月9日，各期限國股銀票轉貼現收益率依然處于2022年以來的較高水平，反應2月信貸或繼續(xù)好于預期，進而消耗超儲。如無降準，資金中樞預計難以明顯下行。
　　一季度地方債發(fā)行或消耗銀行體系流動性。截至2月10日，22個省市披露2023年第一季度地方債發(fā)行計劃，合計14510億元已接近2022年同期，其中新增一般債、專項債和再融資債分別為2011億元、9479億元、3020億元。
　　風險提示：逆回購集中到期與現金回籠銀行的節(jié)奏不匹配；一季度政府債務發(fā)行集中；流動性摩擦加劇。