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2022年業(yè)績(jī)整體符合預(yù)期、2023年主業(yè)有望延續(xù)強(qiáng)勢(shì)：我們覆蓋的龍頭CXO公司近期公布了2022全年的業(yè)績(jī)快報(bào)：1）藥明康德全年收入增長(zhǎng)71.8%至393.5億元（我們預(yù)計(jì)剔除新冠相關(guān)大訂單后+30% YoY），接近公司此前指引區(qū)間70-72%的上限，經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)83.2%至94.0億元，超越此前公司指引的>75%；2）康龍化成全年收入和經(jīng)調(diào)整non-IFRS凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)36-39%/21-29%，均與我們此前的預(yù)期一致。進(jìn)入2023年，我們預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，CDMO、臨床CRO等板塊有望迎來(lái)訂單和業(yè)績(jī)反彈，核心收入有望保持30%以上的增速。
　　核心市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升：龍頭CXO公司的2022年訂單情況穩(wěn)中向好：1）藥明生物2022年內(nèi)新增136個(gè)綜合項(xiàng)目，超越此前指引的120個(gè)，2023年公司預(yù)期將繼續(xù)獲得120個(gè)新增項(xiàng)目；2）康龍化成新增訂單數(shù)量增長(zhǎng)約20-30%。我們認(rèn)為，盡管醫(yī)藥外包市場(chǎng)在競(jìng)爭(zhēng)和融資壓力下不確定性增加，國(guó)內(nèi)龍頭仍將通過(guò)領(lǐng)先行業(yè)的服務(wù)質(zhì)量和效率提升客戶黏性和市場(chǎng)份額，新增訂單量至少維持穩(wěn)定的確定性較高。新冠訂單方面，隨著全球新冠疫情趨于穩(wěn)定，輝瑞也預(yù)計(jì)Paxlovid 2023年全球銷售額可能下降58%。我們預(yù)計(jì)藥明生物和藥明康德2022年新冠訂單收入貢獻(xiàn)分別在20%和25%左右，這一比例將在2023年大幅降低。
　　投融資環(huán)境和政策預(yù)期企穩(wěn)催化估值反彈，但仍需觀察行業(yè)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)：根據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)，2023年1月，全球醫(yī)療行業(yè)融資總額環(huán)比大增29%（見(jiàn)圖表5），其中生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資總額環(huán)比增長(zhǎng)12%至27.7億美元，國(guó)內(nèi)和國(guó)外分別反彈16%/10%（見(jiàn)圖表6）。我們對(duì)于后續(xù)融資環(huán)境變化持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，并維持在2023年度行業(yè)展望報(bào)告中提及的國(guó)內(nèi)融資環(huán)境將先于海外復(fù)蘇的觀點(diǎn)，這主要是考慮到國(guó)內(nèi)疫情穩(wěn)定后基本面和情緒反彈、美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹派態(tài)度下海外利率和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性。政策方面，創(chuàng)新藥醫(yī)保談判規(guī)則和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)均有企穩(wěn)向好的態(tài)勢(shì)；正如我們此前預(yù)測(cè)，港股CXO板塊平均估值近期已反彈至25x2023EPE/1.2x 2023EPEG，但仍低于歷史平均1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。同時(shí)，我們認(rèn)為應(yīng)持續(xù)警惕地緣政治和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化對(duì)CXO公司的長(zhǎng)期影響，曾經(jīng)板塊整體高估值的情況恐怕難以重現(xiàn)。
　　后市展望與投資建議：我們上調(diào)所覆蓋的各家CXO公司的目標(biāo)估值至1.0-1.5x PEG，與各自歷史平均相當(dāng)，同時(shí)上調(diào)目標(biāo)價(jià)。其中，我們相對(duì)更看好藥明生物在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額提升上的確定性，并繼續(xù)給予藥明康德-H、藥明康德-A和康龍化成-H“買入”評(píng)級(jí)。對(duì)于康龍化成-A，我們認(rèn)為近期的反彈已基本反映短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，潛在股價(jià)升幅有限，下調(diào)評(píng)級(jí)至“持有”。