>> 中信證券-A股策略專題：萬億引導(dǎo)基金面臨退出，布局S基金藍(lán)海市場(chǎng)-230215
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2023/2/16 |
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pdf 共27頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
裘翔 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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截至2022年底，引導(dǎo)基金累計(jì)認(rèn)繳規(guī)模已經(jīng)超過了6.3萬億元，未來兩三年內(nèi)將面臨大規(guī)模的退出，萬億級(jí)別的資金退出市場(chǎng)為S基金（即私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金、交易LP份額或資產(chǎn)組合）帶來布局機(jī)會(huì)。引導(dǎo)基金已經(jīng)逐步成為地方政府招商引資的重要形式，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成為其主要引導(dǎo)方向，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響也越來越大。當(dāng)前引導(dǎo)基金已經(jīng)步入存量?jī)?yōu)化階段，在募投管退多個(gè)方面存在痛點(diǎn)。較為嚴(yán)格的政策限制、地方政府的財(cái)力緊張、引導(dǎo)基金自身的條款限制、IPO承壓背景下的嚴(yán)峻退出形勢(shì)都對(duì)引導(dǎo)基金的發(fā)展產(chǎn)生了影響。展望未來，對(duì)于新設(shè)引導(dǎo)資金，因地制宜的制度優(yōu)化或者引入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)都是可行方案，對(duì)于存量引導(dǎo)基金，可以通過整合重建基金群來實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。同時(shí)，以S基金為代表的多樣化退出方式有助加快資金循環(huán)。S基金聚焦股權(quán)投資J曲線后半段，為一級(jí)市場(chǎng)退出提供流動(dòng)性，在政策支持下吸引了多方參與。當(dāng)下S基金承接引導(dǎo)基金龐大退出需求，是獲得一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的另一種方式，且市場(chǎng)尚處于藍(lán)海，國(guó)內(nèi)各類金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)等可通過子公司、設(shè)立產(chǎn)品等多種形式參與其中，建議適時(shí)布局S基金和參與S交易。
▍引導(dǎo)基金成為招商引資重要模式，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成為主要引導(dǎo)方向。
1）歷史上地方政府招商引資大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段。歷史上的招商引資主要圍繞土地和稅收展開。第一階段是1978至1994年，以剩余勞動(dòng)力和對(duì)外開放政策作為驅(qū)動(dòng)力，地方政府用信貸和優(yōu)惠政策扶持鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和吸引外商投資。第二階段是1994年以后，以土地財(cái)政作為驅(qū)動(dòng)力，地方政府用廉價(jià)土地、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、稅收優(yōu)惠政策等資源吸引企業(yè)入駐。
2）引導(dǎo)基金逐步成為地方政府招商引資的重要模式。2014年預(yù)算法改革后，地方政府逐漸轉(zhuǎn)變財(cái)政出資模式，以引導(dǎo)基金為代表的股權(quán)投資招商成為新的選擇。區(qū)別于前兩種方式，引導(dǎo)基金是政府以財(cái)政儲(chǔ)蓄進(jìn)行投資，引導(dǎo)社會(huì)資本和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。近年來，產(chǎn)業(yè)基金逐漸成為引導(dǎo)基金的主流，數(shù)量占比達(dá)到80%以上，取代了原先創(chuàng)投基金的主導(dǎo)地位。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成為引導(dǎo)基金的主要引導(dǎo)方向，規(guī)模占比接近50%。
▍引導(dǎo)基金步入存量?jī)?yōu)化階段，募投管退多個(gè)方面存在痛點(diǎn)。
1）引導(dǎo)基金設(shè)立明顯放緩，逐漸步入存量?jī)?yōu)化階段。引導(dǎo)基金發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：2001年，第一只由政府出資設(shè)立的具有“引導(dǎo)”名義和性質(zhì)的基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金成立，引導(dǎo)基金進(jìn)入初步探索階段；2014年起針對(duì)存量財(cái)政資金的清理和財(cái)稅優(yōu)惠政策的清理規(guī)范間接成為了引導(dǎo)基金爆發(fā)設(shè)立的原因，引導(dǎo)基金進(jìn)入高速發(fā)展階段，僅2016年設(shè)立的引導(dǎo)基金就達(dá)到474支，認(rèn)繳規(guī)模超過1.7萬億元；2018年后，隨著多項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定的落地，引導(dǎo)基金進(jìn)入存量?jī)?yōu)化階段，設(shè)立速度顯著放緩，2022年僅設(shè)立120支。
2）引導(dǎo)基金的募投管退環(huán)節(jié)有著較為嚴(yán)格的政策限制。募資方面，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品對(duì)基金出資被限制，政府預(yù)算對(duì)財(cái)政出資的約束也在進(jìn)一步強(qiáng)化。投資方面，國(guó)務(wù)院、財(cái)政部、發(fā)改委等部門對(duì)引導(dǎo)基金的投資領(lǐng)域和禁止投資領(lǐng)域提出了明確的要求。退出方面，由于引導(dǎo)基金涉及政府出資，因此需要服從一系列國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)有股權(quán)的相關(guān)規(guī)定。
3）疫情以來地方政府財(cái)力緊張，引導(dǎo)基金自身存在條款限制，IPO承壓背景下退出形勢(shì)嚴(yán)峻。首先，疫情以來地方財(cái)力緊張，地方政府出資引導(dǎo)基金存在資金壓力。2022年，地方本級(jí)財(cái)政一般預(yù)算赤字11.6萬億元，相比2021年增加16.0%。收入端受經(jīng)濟(jì)增速下行、賣地收入疲軟影響較大，支出端的衛(wèi)生健康支出占比已達(dá)到歷史峰值。其次，政府引導(dǎo)基金自身存在多種多樣的條款限制。返投比例的設(shè)定、對(duì)子基金的投資監(jiān)督要求以及相對(duì)整體私募市場(chǎng)偏低的管理費(fèi)都會(huì)成為管理人在接手引導(dǎo)基金前需要考慮的因素。最后，作為當(dāng)前國(guó)內(nèi)退出的最主要方式，IPO在2022年承壓明顯，引導(dǎo)基金面臨嚴(yán)峻的退出困境。
▍增量基金優(yōu)化管理，存量基金整合重組。
1）對(duì)于增量引導(dǎo)資金，因地制宜的制度優(yōu)化或者引入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)都是可行方案。一方面，深圳、合肥、武漢等城市都是引導(dǎo)基金因地制宜的樣本案例：深圳的經(jīng)驗(yàn)在于高度的市場(chǎng)化運(yùn)作、早期培育的大力支持和“園區(qū)+創(chuàng)投”模式的開展；合肥的經(jīng)驗(yàn)在于政府牽頭的大項(xiàng)目強(qiáng)落地以及與當(dāng)?shù)靥厣a(chǎn)業(yè)的結(jié)合；武漢的經(jīng)驗(yàn)在于依托高校畢業(yè)生資源和人才返投的制度創(chuàng)新。另一方面，多地正在嘗試引入先進(jìn)的引導(dǎo)基金管理經(jīng)驗(yàn)。2022年已有紹興、海南、河南等多個(gè)省市為新設(shè)的引導(dǎo)基金引入外地金融機(jī)構(gòu)作為基金管理人，引導(dǎo)基金運(yùn)作管理市場(chǎng)化、專業(yè)化進(jìn)程進(jìn)一步加快。
2）對(duì)于存量引導(dǎo)基金，可以通過整合重建基金群來實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。隨著國(guó)內(nèi)引導(dǎo)基金大規(guī)模臨近退出期，越來越多存量引導(dǎo)基金亟需優(yōu)化，引導(dǎo)基金重組案例頻出并伴隨基金管理機(jī)制的改進(jìn)，例如貴州、浙江等地在引導(dǎo)基金整合過程中完善了激勵(lì)制度，對(duì)相關(guān)條款設(shè)置做出了市場(chǎng)化調(diào)整。
▍多樣化退出有助加快資金循環(huán)，S基金近年來逐漸興起。
1）非IPO退出方式
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